核心观点

2025 年上半年公司实现收入3153 亿元，同比降低1.2%；实现归母净利润8.4 亿元，同比降低29.9%，归母利润下降较多主要原因在于公允价值变动损失增多以及综合毛利率下降。分业务看，建发房产贡献利润同比增长50%，供应链业务利润持平，联发集团与美凯龙亏损增多。销售投资提质增量，上半年公司开发业务销售额同比增长11.7%，增货值1120 亿元，同比增长63%，拿地强度达70%，截至6 月底公司一二线城市权益土储货值占比较去年底提升3.5 个百分点至83%。

事件

公司发布2025 年中报，2025 年上半年公司实现收入3153 亿元，同比降低1.2%；实现归母净利润8.4 亿元，同比降低29.9%。

简评

美凯龙投房价值下降影响业绩。2025年上半年公司实现收入3153亿元，同比降低1.2%；实现归母净利润8.4 亿元，同比降低29.9%。

归母利润下降较多主要原因在于，1）公允价值变动损失增多，上半年公司公允价值变动损失24.1 亿元，较上年同期多14.7 亿元，主要系美凯龙租金收益下滑，投资性房地产公允价值下降较多；2）综合毛利率下降，上半年公司毛利率为4.2%，较上年同期下降0.6 个百分点，毛利率较低的供应链业务收入占比提升2.3个百分点且供应链业务毛利率下降0.3 个百分点。

建发房产利润高增，供应链经营业绩平稳。分业务看，上半年供应链业务贡献归母净利润14.2 亿元，同比持平；建发房产贡献归母净利润5.2 亿元，同比增长50.0%；联发集团亏损5.1 亿元，较上年同期多亏损2.2 亿元，主要系其开发结转收入下降33%，但期间费用上升0.6 亿元；家居商场业务亏损5.9 亿元，较上年同期多亏损2.1 亿元，主要系投资性房地产公允价值下降20.4 亿元。

开发业务销售投资表现亮眼。上半年公司房地产开发业务销售额合计829 亿元，同比增长11.7%，其中建发房产销售额同比增长7.3%，联发集团销售额同比增长29.2%。拿地方面，上半年公司新增24 宗优质项目，新增货值1120 亿元，同比增长63%，拿地强度达70%。公司重点布局上海、北京、杭州、厦门、成都、南京等核心城市，上半年一二线城市拿地金额占比达96%，截至6月底公司一二线城市权益土储货值占比较去年底提升3.5 个百分点至83%。

维持买入评级与目标价不变。公司今年以来开发业务销售逆势增长，投资业务提质增量。我们维持盈利预测不变，2025-2027 年EPS 分别为1.19/1.35/1.44 元，维持买入评级与目标价13.80 元不变。

风险分析

1）公司供应链运营业务商业模式为根据商品成交额并按照一定比例收取固定的费用，公司收入规模和盈利能力都有可能受到大宗商品价格变动冲击，公司积极拓展供应链业务品类和区域，但新品类和新区域都需要培育的过程，且过程中面临风险。此外，海外业务是公司供应链业务的重要组成，当前海外主要经济体面临衰退，俄乌战争也带来地缘政治风险，都有可能对公司业务造成影响。

2）公司房地产业务板块由建发房产和联发集团两个主体运营，联发集团在三四线城市有较多存货，或对公司销售造成拖累，此外，尽管建发房产布局于核心城市的核心区域，在过去取得了优异的销售成绩，但这并不能代表未来。