事件：公司2025 年8 月29 日发布2025 年半年度报告。

受家居商场以及房地产业务影响，上半年业绩同比下滑。公司2025 年上半年实现营业收入3153 亿元，同比减少1.2%，归母净利润8.4 亿元，同比减少29.9%；扣非归母净利润6.7 亿元，同比减少20.4%。分业务来看：（1）房地产业务实现营业收入441 亿元，同比减少13.8%；毛利率13.3%，同比提升0.2pct；归母净利润0.1 亿元，同比减少1.4 亿元。其中建发房产和联发集团分别贡献归母净利润5.2 亿元和-5.1 亿元，分别计提存货跌价准备3.8 和2.3 亿元；（2）供应链运营业务实现营收2678 亿元，同比增长1.6%；归母净利润14.2 亿元，同比基本持平；（3）家居商场运营业务实现营收33.4 亿元，同比降低21%；贡献归母净利润-5.9 亿元，亏损主要因为商场租金增长未达预期，导致投资性房地产公允价值下降以及计提减值准备合计超21 亿元。

房地产业务销售金额逆势增长，一二线投资占比达96%。上半年公司全口径销售金额829.4 亿元，同比增长11.7%，其中建发房产/联发集团分别实现销售金额708.3/134.1 亿元，同比分别增长7.3%/29.2%，建发房产的销售额行业排名较上年提升1 名至第6 名。上半年拿地金额582.4 亿元，同比增长50.3%，其中一、二线城市占比超过96%；拿地货值超1120亿元，权益货值超910 亿元；拿地力度70.2%，同比提升18 个百分点。

截止2025 年6 月末，公司权益口径土储货值合计2468 亿元，在一、二线占比超过83%，较上年末提升3.5 个百分点，土储结构不断优化。

供应链运营业务业绩稳健，积极推进国际化进程。分季度来看，2025 年Q1、Q2 供应链业务贡献归母净利润分别为8.5、5.7 元，同比分别为+9.7%、-11.8%。上半年经营的主要大宗商品的经营货量约1.03 亿吨，总货量保持增长的同时，多个核心品类继续保持行业领先地位。其中，钢材经营货量超3600 万吨，同比增长超10%；农产品经营货量近1700 万吨，同比增长超6%。此外，公司加快国际化进程，积极推进海外业务本土化运营，上半年海外业务规模超57 亿美元，同比增长约10%。

投资建议：维持“买入”评级。公司地产业务土储布局优质，销售拿地在行业下行期依然保持韧性；供应链板块龙头地位稳固。但考虑到当前房地产市场尚未企稳以及美凯龙的拖累， 我们调整了盈利预测， 预计2025/2026/2027 年公司营业收入分别为6952/6998/6998 亿元；归母净利润分别为29/35/38 亿元；对应EPS 为0.98/1.22/1.32 元；对应PE 为11.8/9.5/8.8 倍。

风险提示：地产政策放松不及预期，开发业务毛利率改善不及预期，大宗商品价格波动风险。