事件：2025 年10 月30 日，公司发布2025 年第三季度报告：2025 年1-9月实现营收4989.83 亿元，同比-0.63%；归母净利润11.49 亿元，同比-44.19%。2025 年7-9 月实现营收1836.63 亿元，同比+0.30%；归母净利润3.08 亿元，同比-64.18%。

房地产及家居商场运营拖累利润，供应链运营是利润核心支撑：在2025 年1-9 月归母净利润11.49 亿元中：供应链运营23.39 亿元，同比+4.21%；房地产-2.26 亿元，去年同期为3.81 亿元；家居商场运营-9.64 亿元，去年同期为-5.67 亿元。

供应链运营业务集中优势资源做强核心主业，加快国际市场布局：前三季度，公司经营的黑色、有色、矿产品、农产品、浆纸、能源化工等主要大宗商品的经营货量超1.5 亿吨，继续保持增长，多个核心品类的市占率继续保持行业领先。前三季度，公司海外业务规模为94.64 亿美元，同比+23.24%。

房地产业务建发利润上升，联发亏损扩大：建发房产为公司房地产业务分部贡献归母净利7.80 亿元，同比增加1.21 亿元，同比+18.36%；联发集团为公司房地产业务分部贡献归母净利-10.06 亿元，去年同期为-3.73 亿元。

美凯龙营业改善，大额减值影响利润：前三季度美凯龙商场租赁及运营等业务的营业利润约2 亿元（去年同期约1 亿元），但合计减值35 亿元造成亏损。

投资建议：公司供应链业务经营稳健，建发房产逆势增长，但联发集团及家居商场运营短期承压，或仍有减值压力。我们预计公司2025-2027 年的归母净利润分别为34.8/38.7/42.6 亿元，对应的PE 分别为8.6x/7.7x/7.0x，维持“买入”评级。

风险提示：大宗商品价格剧烈波动，房地产市场销售低迷，政策不及预期