建发股份发布三季报：Q3 实现营收1836.63 亿元（ yoy+0.30%，qoq+7.06%），归母净利3.08 亿元（yoy-64.18%，qoq+19.91%）。2025年Q1-Q3 实现营收4989.83 亿元（yoy-0.63%），归母净利11.49 亿元（yoy-44.19%），扣非净利9.86 亿元（yoy-25.34%）。业绩下滑主要受累于家居和地产业务，市场影响下家居业务产生公允价值变动和减值损失约35 亿，房地产仍受结算结构和减值因素影响，但供应链业务稳健发展。长期视角下，我们看好公司融资优势、优质土储以及周转能力，尤其是建发房产产品力优势持续提升，有望打开未来空间，叠加高股息加持，维持“买入”。

房地产业务：减值影响小幅走弱，产品力推动销售逆势增长Q1-3 房地产业务收入640 亿元（yoy-21.3%），因市场景气度下行，存货跌价准备合计计提11.5 亿存货减值准备，但同比有所收窄（-13.5%）。利润总额23 亿，但因高权益开发平台联发集团归母亏损10.1 亿，因此合计归母亏损2.3 亿。除了减值影响，联发集团还受制于结算规模下降，同时结算结构造成毛利率下降。但销售颇有亮点：Q1-3 建发房产/联发集团销售额同比分别+12.6%/+53.3%至957.4/194.5 亿，持续提升的产品力推动公司逆势增长。获市场认可的产品力、持续优化的土储结构、叠加对建发国际集团的增持，有望强化未来地产板块盈利。

供应链业务：聚焦核心品类与海外拓展，归母净利同环比均改善25Q3 上游行业盈利开始改善， 7-9 月工业企业盈利同比分别为-1.5%/20.4%/21.6%。公司聚焦核心主业，前三季度整体货量超1.5 亿吨，海外业务规模同比增长23.2%。公司供应链运营分部货量、收入、与盈利均实现同比增长。三季度，公司供应链业务实现营业收入1621.3 亿元，同比+7.3%；实现毛利率1.85%，同比+0.35pct；实现归母净利润9.2 亿元，同比+11.7%，环比+60.7%。往后展望，我们看好国内反内卷推动上游行业盈利持续改善，与美国降息周期共振，推升大宗商品整体贸易需求。

高股息提升投资价值，维持“买入”

国企+双主业强化公司融资优势，截至10 月末今年累计发行81 亿公开债，平均利率仅2.05%。公司承诺25 年每股派息不低于0.7 元，对应目前股价（10 月31 日）股息率达6.9%，高股息属性提升投资价值。因地产景气度仍在筑底进程，存货减值以及家具业务形成的公允价值变动损益超出我们预期，我们将2025-2027 年归母净利调整为22.81/26.56/31.66 亿元（较前值调整幅度-22.96%/-26.54%/-29.30%），BPS 为24.90/25.12/25.51 元（前值25.14/25.68/26.53 元），由于地产开发及商场运营亏损，因此改用PB估值，可比公司对应26 年Wind 一致预期PB 均值为0.62 倍，考虑商场业务的影响，预计公司26 年0.55 倍PB，目标价13.82 元（前值14.29 元，地产/供应链分别15.7/10.1 倍25PE），维持“买入”。

风险提示：地产销售下行风险，家居市场需求下行风险，大宗价格波动风险。