收入利润承压下滑，供应链运营业务稳健盈利，维持“买入”评级建发股份发布2025 年年报及2026 年一季报，公司2025 年收入下降、利润转亏。

受存货计提减值影响，我们下调2026-2027 并新增2028 年盈利预测，预计2026-2028 年公司归母净利润分别为22.1、36.5、46.4 亿元（原值45.1、50.5 亿元），EPS 分别为0.76、1.26、1.60 元，当前股价对应PE 为12.5、7.6、5.9 倍，公司供应链运营业务保持盈利，看好后续业绩企稳修复，维持“买入”评级。

2025 年归母净利润转负，高现金分红加强股东回报公司2025 年营收6712.7 亿元，同比-4.3%；归母净利润-108.1 亿元，经营性净现金流115.9 亿元；毛利率和净利率分别为5.6%和-4.2%，同比分别-0.3pct、-5.0pct。

公司利润转负主要系（1）联发集团结转规模下降，同时计提存货减值71.2 亿元，贡献归母净利润-89.1 亿元；（2）美凯龙投资性房地产公允价值损失234.4 亿元，减值损失39.0 亿元，贡献归母净利润-71.4 亿元。此外，建发房产贡献归母净利润19.7 亿元（计提存货减值41.5 亿元）。2026Q1 公司营收和归母净利润分别为1401.4 亿元、7.0 亿元，同比分别-2.5%、+20.1%。2025 年度公司现金分红总方案为每10 股派发现金红利7 元（含税），保持了现金分红力度，维持股东回报。

供应链运营业务稳健发展，海外业务规模同比增长2025 年，公司供应链运营业务营收5083.4 亿元，同比-0.1%，收入占比75.7%；归母净利润32.6 亿元，同比-7.0%。2025 年公司主要大宗商品的经营货量约2.3亿吨，同比增长约3%，其中钢材同比+7%，农产品同比+13%，纸浆、纸张同比+6%。公司致力于加速国际化布局，2025 年进出口和转口的业务总额约426 亿美元，其中境外业务总额突破140 亿美元，同比增长约40%。

销售规模小幅下滑，拿地强度维持高位

2025 年，公司实现销售金额1434.4 亿元，同比-8.3%，一二线城市占比超90%，销售回款比例104%，其中建发房产和联发集团销售金额同比分别-8.4%、-1.7%。

2025 年公司拿地51 宗，拿地金额788 亿元，同比+24%；拿地强度55%，同比+14pct；新增货值1567 亿元，同比+35%。截至年末，公司一二线土储货值占比约85%，同比+5pct，2022 年及以后获取的土地货值占比约76%，土储结构优化。

风险提示：大宗商品经营不及预期、房地产行业恢复不及预期。