事件：2026 年4 月27 日，公司发布2025 年年报：实现总营收6712.7 亿元，同比-4.3%；归母净利润-108.1 亿元（2024 年为29.5 亿元）。

供应链巩固核心优势，加速国际化布局：2025 年公司供应链运营业务实现营收5083.4 亿元，同比-0.1%；归母净利润32.6 亿元，同比-6.9%。公司经营的黑色金属、有色金属、矿产品、农产品、浆纸、能源化工产品等主要大宗商品的经营货量约2.3 亿吨，同比+3%；公司进出口和转口业务总额426 亿美元，其中境外业务总额突破140 亿美元，同比+40%，创历史新高。

建发房产稳健经营，联发集团计提大额存货跌价准备：2025 年，公司房地产业务实现营收1563.6 亿元，同比-15.3%；归母净利润-69.4 亿元（2024年为3.4 亿元）。其中建发房产在分部中对应的归母净利润为19.7 亿元，同比-2.8%；联发集团在分部中对应的归母净利润为-89.1 亿元（2024 年为-17.7 亿元），主因计提71.2 亿元存货跌价准备。

美凯龙投房的公允价值下降+计提减值致亏损，现金流实现增长：2025 年，美凯龙因投资性房地产公允价值变动合计损失234.42 亿元，且各项减值合计损失39.04 亿元，致美凯龙归母净利润为-237.22 亿元，在公司家居商场运营业务分部中对应的归母净利润为-71.35 亿元。2025 年美凯龙2025 年经营活动产生的现金净流入为8.2 亿元，同比+278%。

投资建议：公司的供应链及建发房产分部仍经营稳健，预计持续贡献公司利润；本次联发集团及美凯龙分部计提大额减值后，能够减轻压制公司业绩及估值的利空因素，公司有望轻装上阵。我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为19.8、30.8、39.9 亿元，对应PE 分别为13.9x、8.9x、6.9x。维持“买入”评级。

风险提示：大宗商品价格剧烈波动，房地产市场销售低迷，政策不及预期。