投资建议

我们下调宝硕股份评级至中性，下调目标价51%至9.24 元，对应18e 1.4x P/B（剔除商誉后）。理由如下：

公司盈利能力持续承压。1）证券业务盈利水平显著落后可比同业。子公司华创证券17 年净利润同比-53%至2.0 亿、ROAE1.8%（vs.行业净利润-8%、ROAE 6.5%；表现大幅弱于行业）。公司16 年12 月完成增资后，截止17 年底净资产105 亿，相较于相近资本金规模的证券公司，华创盈利能力明显落后：净资产处于80-130 亿区间的华西、湘财、东海及中原证券四家公司17 年平均净利润6.3 亿、平均ROE 6.6%。2）传统建材类业务持续萎缩。17 年建材类收入同比-42%至1.9 亿且近三年收入CAGR -23%，目前尚无改善迹象。合计来看，1Q18净利润0.65 亿、单季ROAE 仅0.44%，盈利能力承压。

对债券类自营业务倚赖较高，加大业绩不确定性。公司17年可供出售金融资产+交易性金融资产同比增长37%至142亿，其中债券占比高达82%（其中102 亿交易性金融资产几乎全为债券类投资）。公司对债券类自营业务依赖较大，以致债市大幅波动下业绩受到明显拖累。如：4Q17 债市单边下行（中证全债累计-0.69%）以致公司单季实现净亏损0.96 亿元。

缺乏竞争优势的中小券商面临估值中枢下行压力。我们认为：

1）证券市场集中度提升、强者愈强趋势下，缺乏竞争优势的中小券商业绩及估值将面临持续下行压力；2）行业β属性趋弱，小券商性价比变低。一方面，16 年以来行业经纪业务占比明显下滑（15 年经纪收入贡献46.8% vs. 17 年26.4%），板块内生beta 属性减弱；另一方面，当前市场预期及整体维稳基调下，短期难现暴涨行情，板块beta 属性外部条件弱化。

我们与市场的最大不同？我们认为公司对于债券自营业务的过度倚重明显加大了业绩不确定性，将对估值带来折价。

潜在催化剂：大型综合券商与中小券商业绩分化持续拉大。

盈利预测与估值

我们下调18 年EPS 25.4%至0.17 元；引入19 年EPS 0.19 元。我们下调宝硕股份评级至中性，下调目标价51%至9.24 元，对应18e1.4x P/B（剔除商誉后）。

风险

股、债市场大幅波动。