巨化股份4 月24 日发布24 年年报，全年营业总收入245 亿元，yoy+18%，归母净利19.6 亿元（扣非后19.0 亿元），yoy108%（扣非后yoy+131%），其中24Q4 归母净利7 亿元（扣非后7.2 亿元），yoy+257%/qoq+66%（扣非后yoy+438%/qoq+84%），单季度归母净利基本符合我们前瞻7.2 亿元的预期。公司拟每股分红0.23 元（含税），股利支付率31.69%。受益于制冷剂景气改善，公司迎来业绩上升周期，维持“买入”评级。

制冷剂景气上行助力全年业绩增长，含氟聚合物有所承压24 年制冷剂外销量yoy+23%至35.3 万吨，主要系飞源化工并表贡献增量，叠加配额制下内外贸价格逐步上行，板块均价yoy+33%至2.68 万元/吨，营收yoy+63%至94.5 亿元，毛利率yoy+15.9pct 至29.1%。24 年含氟聚合物新产能持续放量，板块销量yoy+8%至4.6 万吨，但行业扩产较多等因素致价格阶段性承压，均价yoy-15%至3.8 万元/吨、营收yoy-8%至17.7 亿元。含氟精细化学品产销持续增长，销量yoy+255%至0.5 万吨，营收yoy+99%至2.8 亿元，毛利率yoy-4.1pct 至16%。全年综合毛利率yoy+4.3pct 至17.5%，期间费用率yoy-0.4pct 至8.4%。

基础化工品、石化材料产销持续增长，食品包装材料阶段性承压基础化工品板块，24 年销量yoy+12%至178.5 万吨，板块营收yoy-4%至28亿元，均价yoy-14%至1553元/吨，因产品结构调整等因素，毛利率yoy+5.3pct至25.7%；石化材料、食品包装材料24 年销量分别yoy+46%/-2%至52/8.4万吨，营收yoy+46%/-16%至40/9.3 亿元，均价yoy 持平/-14%至0.77/1.1万元/吨，毛利率yoy+2.0/-6.8pct 至7.2%/23.4%。

制冷剂景气有望延续，延链、强链、补链持续成长据百川盈孚，4 月24 日R22/R32/R125/R134a 价格3.6/4.85/4.5/4.7 万元/吨，较年初+9%/+13%/+7%/+11%，外贸价格亦逐步上行，受益于下游空调和汽车等需求支撑，叠加配额制下二代/三代制冷剂供给或持续偏紧，我们预计制冷剂景气有望延续。同时伴随公司FEP/巨芯冷却液/甘肃基地四代制冷剂等新项目增量逐步释放，一体化/规模优势有望持续提升。

盈利预测与估值

考虑制冷剂景气有望延续改善，我们上调制冷剂均价等假设，预计25-27年归母净利41/53/61 亿元（25-26 年较前值38/46 亿元上调8%/14%）。参考可比公司25 年Wind 一致预期平均20xPE，给予公司25 年20xPE，目标价30.4 元（前值为20xPE，目标价28.2 元），维持“买入”评级。

风险提示：制冷剂政策变化；需求不及预期；新项目进度不及预期。