投资建议

本篇报告旨在针对市场所关注的制冷剂国内外政策调整、价格上限、制冷剂全球需求、四代R1234YF渗透率等关键议题进行分析。我们认为，当前制冷剂旺季渐近，板块景气度有望上行。

理由

2026 年国内供应端格局依然稳固。1H26 各企业制冷剂配额已公示，此前市场担心的30%调整窗口应转尽转并未发生，1H26 制冷剂供给端较2H25 略有收缩(考虑2H25 的10%调整窗口均被使用) 。市场普遍关注R32 供给端的潜在增量，但配额调整也会带来高GWP品种的配额缩减，我们预计企业盲目增加R32 配额的可能性较低。

三代价格“天花板”怎么看？我们认为，从下游承受能力的角度分析制冷剂价格上限或更为合理。我们假设空调企业净利率的心理阈值是5%，假设空调不涨价的情形下，如果（1）铜价涨到11 万元/吨，制冷剂R32 的理论价格上限或为10 万元/吨。（2）铜不再涨价，维持9 万元/吨，制冷剂R32 的理论价格上限或为22 万元/吨。（3）铜的单耗下降至4 公斤/台，铝的单耗提升至4公斤/台，制冷剂R32 的理论价格上限或为23.7 万元/吨。

四代R1234YF逐步进入放量期。我们认为，R1234YF市场正经历从单一“汽车空调”驱动向“汽车+家用空调”双引擎驱动的结构性变化。我们测算，2025 年美国R454B空调的推广对R1234YF需求拉动或超过2 万吨，新车市场R1234YF需求或达3.8 万吨，随着R454B空调在发达国家渗透率的持续提升，及中国车用R1234YF市场的打开，R1234YF正在进入集中放量期。

盈利预测与估值

制冷剂板块前期受政策预期不明朗影响波动较大。随着2026 年各企业配额的落地，政策端不确定性已逐步消化。我们认为，市场对于“价格方向”的担忧将逐渐消散，投资逻辑将重回三代制冷剂价格“天花板”的预期。我们持续看好巨化股份、东岳集团、昊华科技等制冷剂标的的市场表现，考虑到旺季制冷剂价格上行，上调巨化股份目标价23.7%至53.9 元/股。

风险

制冷剂政策发生超预期变化、空调需求大幅下滑。