事件：4 月22 日晚，巨化股份发布2025 年年度报告，公司2025 年实现营业总收入269.91 亿元，同比+10.33%；实现归母净利润37.83 亿元，同比+94.29%；实现扣非归母净利润37.54 亿元，同比+97.23%。4Q25 公司实现营业总收入65.97 亿元，同比+0.62%；实现归母净利润5.35 亿元，同比-23.44%；实现扣非归母净利润5.55 亿元，同比-22.84%。

制冷剂价格持续恢复性上涨，非制冷剂产品价格逐步触底。公公司业绩大幅增长，主要为公司第二、三代氟制冷剂在生产配额制下，供需格局、竞争格局、竞争秩序优化，下游需求改善等，产品价格合理性回归上行，涨幅较大，盈利大幅增长。据公司公告，公司2025 年制冷剂平均售价和外销量分别为3.95 万元/吨和34.30 万吨，同比分别为+47.55%和-2.83%。非制冷剂化工产品总体“供强需弱”，竞争激烈，价格下行，盈利下降。其中：含氟聚合物材料、食品包装材料、石化材料、基础化工产品销售均价同比分别下跌2.78%、1.54%、9.98%、4.35%，对公司盈利带来不利影响。但由于制冷剂业务盈利大幅增长，在主营业务收入结构、盈利结构中的占比大幅提升，导致公司总体业绩大幅增长。

三代制冷剂景气向上趋势不改，公司有望充分受益。自2024 年实行生产配额制后，HFCs 作为功能性制剂、“刚需消费品”属性与全球“特许经营”商业模式的“基因”的逐步形成，产品价格持续恢复性上涨，毛利大幅上升，2026 年有望继续延续涨价趋势。据百川盈孚数据，4 月2 日，浙江地区某主流企业制冷剂报价全线上调：R22 报价17500 元/吨（+1500 元/吨）；R134a报价62000 元/吨（+3000 元/吨）；R32 报价65500 元/吨（+2000 元/吨）；R125 报价60000 元/吨（+3000 元/吨）；R410a 报价59500 元/吨（+2000 元/吨）；R404a/R507a 报价52500 元/吨（+2000 元/吨）；R407C 报价60000元/吨（+2500 元/吨）。截至2026 年4 月23 日，公司主营三代制冷剂产品R32/R125/R134a 国内市场均价分别为6.35/5.55/6.15 万元/吨，分别较年初上涨0.79%/14.58%/6.03%。展望后市，我们认为在三代制冷剂行业未出现颠覆性技术创新以及配额政策稳定运行的背景下，主流三代制冷剂涨价确定性强且上限高，公司盈利中枢有望受益于三代制冷剂价格上涨而持续上行。

投资建议：供给强约束叠加行业格局集中背景下，二、三代制冷剂正处于景气上行周期，公司是氟化工行业龙头企业，我们坚定看好三代制冷剂价格上行带来的业绩增量以及巨化氟氯联动带来的成本优势。同时公司逆周期布局低成本的优质产能，有望抢抓未来氟聚合物周期调整机遇，提高公司远期竞争力。预计公司2026-2028 年归母净利润分别为63.94、76.87、87.85 亿元，同比增速分别为+69.02%、+20.21%、+14.29%，对应PE 分别为14X、12X、10X。维持“强烈推荐”评级。

风险提示：1.三代制冷剂政策变化；2.下游空调、汽车产量不及预期；3.原材料价格波动；4.新项目进展不及预期等。