摘要：

事件：近期制冷剂已开启景气上行周期，价格明显回暖。据氟务在线数据，截至2 月22 日，R22 市场国内核心工厂报盘价为21500-2250 元/吨；R134a 出厂涨至31000-32000 元/吨；R32 市场出厂价21000-25000 元/吨附近，近期临近招标，高端报盘涨幅陆续提升；R125 部分企业出厂涨至38000-45000 元/吨，下游混配R410、R507 等品种涨价顺畅；R410a 因原料R32、R125 市场坚挺，当前市场落实30000-35000 元/吨，经销商市场拿货顺畅助推产品持续提振。R143 报盘57000 元/吨，混配R404、R507 报盘49000 元/吨。

国信化工观点：

1）《蒙特利尔议定书》促使全球氟制冷剂升级换代，三代制冷剂配额方案已出台，国内四代技术储备中。二代制冷剂配额持续削减中，2025 年将进一步大幅削减。2020-2022 年，我国制冷剂厂商处于抢占三代制冷剂市场份额的状态，目前竞争已明显趋于缓和；2024 年初，我国新一轮的第二代制冷剂配额、首次的三代制冷剂配额已发放。2024 年我国HFCs 生产基线值为18.53 亿tCO2（含65% HCFCs 生产基线值约为4.41 亿吨）、HFCs 使用基线值为9.05 亿tCO2（含进口基线值0.05 亿tCO2，含65% HCFCs 使用基线值约2.98 亿吨)；进口配额总量为0.1 亿tCO2。2024 年1 月11 日，生态环境部对每家企业、每项产品的生产、使用配额等进行了详细公示：

2024 年我国三代制冷剂的生产/内用配额分别为74.56/34.00 万吨。此外，四代制冷剂方面，我国R1234yf、R1234ze 等的应用正处于起步阶段，目前巨化股份、三爱富、中欣氟材等公司已实现代加工或已储备相应技术，未来第四代制冷剂将因其卓越性能与环保性成为第三代HFC 制冷剂的绿色替代方案。

2）制冷需求前景仍然广阔，行业格局优化，目前三代制冷剂已底部反转并步入上行通道。长期来看，全球空调市场持续增长，冷链/热泵/新能源车等行业将打开制冷剂需求空间；氟制冷剂的升级换代，已为氟制冷剂龙头公司发展与产品升级带来了市场机遇。在经历了自2021 年Q4 起的景气震荡下行阶段，2023 年四季度，受制冷剂传统备货旺季、前期企业及市场低库存、配额方案落地预期等多重因素提振，以R143a 及其相关混配制冷剂为首的整体制冷剂价格已快速反弹。进入2024 年，随着配额细则方案落地，叠加开年空调排产数据表现靓丽、利率政策组合拳助力房地产市场困境缓解、部分企业停工检修等，制冷剂延续景气上行趋势，国内R143a、R125、R404、R507、R32 等多数产品价格进一步上涨。展望后市，随着配额管理已经落地、供给侧结构性改革不断深化、行业竞争格局趋向集中，而下游需求持续平稳增长，我们看好三代制冷剂持续景气复苏，三代制冷剂龙头厂商将经营业绩有望显著修复。未来全球制冷行业发展趋势是开发出能效更高、更稳定的高效换热器、压缩系统及更环保/可回收的制冷工质，提升制冷安全性、技术实力、能效水平、环保性能、并适度降低充注量等。伴随未来几年在高性能、高附加值氟产品等应用领域的不断深入，我国氟化工产业快速发展的势头有望延续。

投资建议：随着配额管理落地、供给侧结构性改革不断深化、行业竞争格局趋向集中，而下游需求持续平稳增长、新型领域、新兴市场需求高速发展，我们看好三代制冷剂将持续景气复苏，供需格局向好发展趋势确定性强，三代制冷剂龙头厂商将迎来经营业绩的大幅修复及复苏。我们建议关注产业链完整、基础设施配套齐全、规模领先以及工艺技术先进的氟化工龙头企业。相关标的：巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技等公司。

风险提示：制冷需求不及预期；政策风险（氟制冷剂环保政策趋严、升级换代进程加快、配额发放政策变更等）；全球贸易摩擦及出口受阻；地产周期景气度低迷；各公司项目投产进度不及预期；原材料价格上涨；化工安全生产风险等。