事件：20265年前 三季度，公司实现营业收入44.65亿元，同比增加9.62%；归母净利润8.19 亿元，同比减少22.16%；扣非归母净利润8.03 亿元，同比减少23.07%。2025 年三季度单季，公司实现营业收入13.55 亿元，同比增加9.96%；归母净利润1.86 亿元，同比减少42.84%；扣非归母净利润1.85 亿元，同比减少42.31%。

销量提升助收入稳健增长，价格下降致利润承压。公司各个季度收入分别为13.2/17.9/13.6 亿元(+7.8%/+10.7%/+10.0%)，归母净利润分别为2.4/3.9/1.9 亿元(-22.9%/-5.1%/-42.8%)，净利润承压主要系销售价格下降，同时受信用政策影响，信用减值损失增加。前三季度销售毛利率43.8%（-11.5pp），销售费用率2.0%(-0.92pp)，管理费用率8.0%(-0.53pp)，研发费用率2.3%(-0.11pp)。

采浆量和浆站总数保持领先水平，产能释放未来可期。公司上半年采浆量1361吨，同比微增0.7%，浆站总数达107 家（在营85 家），行业占比约20%。公司在成都、云南、兰州均投资新建血液制品生产基地，产品包含白蛋白、球蛋白和因子类产品，设计产能均为1200 吨。尽管成都永安厂区已投产，但云南、兰州两大基地尚在建设期，当前总设计产能仅部分释放。海外市场方面，静注人免疫球蛋白等产品实现出口，叠加国药集团渠道资源，国际化布局加速。

产品研发管线丰富，创新成果等待兑现。公司第四代静注人免疫球蛋白（10%浓度）已获批；皮下注射人免疫球蛋白、注射用重组人凝血因子Ⅶa已提交上市许可申请，处于药品审评阶段；人凝血因子Ⅸ、第四代10%浓度静注人免疫球蛋白新增适应症、人凝血酶原复合物进入临床Ⅲ期；注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白完成Ⅰ期临床试验；人纤维蛋白原新增获得性人纤维蛋白原减少症获得《药物临床试验批准通知书》。尽管短期业绩承压，但血制品刚需属性叠加创新升级，长期增长动能充足。

盈利预测：预计公司2025-2027 年归母净利润分别为13.0 亿元、14.9 亿元、16.6 亿元，对应PE 分别为29、25、22 倍。

风险提示：采浆量不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；产品降价风险；新产品推广销售不及预期风险。