事件：公司发布2024 年年报与2025 年一季报。2024 年公司实现营业总收入35.09 亿元，同比增长2.87%；实现归母净利润6.59 亿元，同比减少23.29%。2025 年一季度，公司实现营业总收入16.98 亿元，同比减少1.06%；实现归母净利润6.18 亿元，同比增长9.56%。

供热面积继续增长，煤价下行有望带来2025 年业绩改善。2024 年公司供暖及蒸汽业务营业收入22.75 亿元，同比增长4.05%，毛利5.56 亿元，同比增加10.96%。2024 年公司平均供暖面积约7704 万平方米，联网面积约10791 万平方米，较2023 年同期有小幅增长。2025年3 月以来我国动力煤价格快速下行，有望带动褐煤价格下降，但是公司经营周期影响，煤价大幅下降时点已经接近供暖季尾声，如果煤价下行趋势延续，公司2025 年业绩有望改善。

传媒业务承压，主要系大屏投放后媒体资源成本增加影响。公司子公司兆讯传媒2024 年实现营业收入6.70 亿元，同比增长12.26%，全年实现归母净利润0.76 亿元，同比减少43.64%，主要系受大屏投放后媒体资源成本增加影响。截至2024 年12 月，兆讯传媒签约的铁路客运站529 个，开通运营铁路客运站495 个，运营4957 块数字媒体屏幕，已经成为高铁数字媒体广告行业中媒体资源覆盖最广泛的数字媒体运营商之一。

对于公司而言，无论是供热业务还是高铁传媒业务，本质都类似于一次性投资，陆续收回成本收益的现金牛业务。由于营业成本中折旧占比较高，公司经营性现金流量净额远高于净利润，加之公司利息支出很少，因此经营性现金流量净额基本可以等价于再投资之前的权益现金流。近年来随着公司供热管网趋于成熟，新增建设放缓，投资性现金流量净额持续减少，使得公司自由现金流大幅改善。

从货币现金来看，公司2025 年3 月底在手货币现金73.93 亿元，有息负债仅约19 亿元，扣除有息负债后的净现金高达约55 亿元。通过利息收入倒算的存款利率长年在3%以上（使用期初期末现金余额均值计算，2024 年为年化数值），证明公司大额存款的可能性较高。由此计算，截至2025 年5 月19 日收盘价，公司市值为138 亿元，扣除上述计算的净现金55 亿元后，公司经营资产的权益估值为83 亿元，仅相当于公司5-6 年的经营性现金流量净额。公司2022-2024 年分红比例维持在50%以上，预计公司自有现金流改善后，仍有提升空间。

盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为8.17、8.53 和8.74 亿元，当前股价对应PE17、16、16 倍，维持“增持”评级。

风险提示：煤价波动超预期；热价政策存在一定不确定性；高铁传媒业务受客流量影响。