重新定 义类债资产，当前高股息&未来高股息。我们在《全球宽松，类债资产迎来长牛时代》的报告中对类债资产进行了重新定义，与市场普遍认为的类债资产指高股息资产不同，我们认为类债资产的本质在于资金端的现金流回报类似于债券，即在建设期一次性高投入（类似于购买债券的本金投入），在运营期具有较稳定的现金流回报（类似于债券的利息收入或者本息收入），而该资产在全生命周期的内部收益率（IRR）则类似于债券的到期收益率（YTM）。综合考虑现金流特征符合类债资产定义、高股息和高预期收益率、业绩稳定性等因素，我们将类债资产根据产业周期不同分为当前高股息和未来高股息两类：

当前高股息资产：行业进入成熟期，规模稳定、增速低，稳定现金流带来现阶段的高股息回报。代表行业：煤炭，水电；

未来高股息资产：行业尚处成长期，增速较高、经营性现金流回报用于新项目建设的再投资，类似于一系列不同投入期的债券组合，财务表现为现时的高增长和未来的高分红。代表行业：运营类环保、清洁供暖、城市燃气、新能源运营、水电。

DPS 稳定增长催化类债资产估值体系切换。我们在《复盘美国水业：探讨类债资产的Alpha 和估值突破》的报告中提到，美国水业作为一家典型的成熟期公用事业公司，其估值水平在过去十年间屡创新高，估值体系转向DDM 是最大归因。公司2014 年至2019 年DPS 增长率维持在10%左右，当估值体系切换至DDM 后，在市场无风险利率低位徘徊背景下，企业价值可不断提升。我们认为未来优质现金流资产会更加注重企业发展和股东利益的平衡，估值体系也将切换至DCF 或DDM 估值。

我们对环保、公用事业和煤炭板块的典型类债资产进行复盘：

环保：分红上台阶，价值再重估。重点公司：瀚蓝环境，伟明环保，洪城环境，联美控股；

公用事业：强业绩弹性预期，维持高股息增长。重点公司：华能水电，长江电力，国投电力，川投能源；

煤炭：煤价中枢抬升，行业盈利边际向好。重点公司：陕西煤业，中国神华。

全球流动性相对宽松仍将持续，类债资产有望在长钱流入&无风险利率低位徘徊拉升估值中迎来“长牛”。2020 年3 月美联储开始大规模“放水”，叠加美国资产负债率已达历史最高水平、美债“内卷”加剧、拜登计划进一步提升财政赤字影响，美联储已“覆水难收”，长钱将持续流入权益市场；同时国内债务存量压力和信用风险上行导致货币政策收紧有限，无风险利率仍需下降。2021 年7 月央行全面降准释放长期资金约1 万亿元，预计净投放规模在3000-4000 亿元。由于长钱更加青睐预期收益稳定性较强的权益产品，以及无风险利率低位徘徊推动DDM 估值体系下类债资产估值上升，类债资产有望迎来“长牛”。

风险提示：融资环境收紧，宏观经济大幅波动，行业政策风险