全年营业收入基本保持稳定，非经常性损益大增贡献归母利润增长上海建工2024 年实现收入3002 亿，同比-1.45%，归母、扣非净利润为21.68、6.13 亿，同比+39.15%、-44.5%，非经常性损益为15.54 亿，同比增加11.01亿，其中非流动资产处置收益7.71 亿，同比增加7.56 亿，应收账款减值准备转回2.68 亿；Q4 单季度实现收入862 亿，同比+5.66%，归母净利润8.2 亿，同比+211.35%，扣非净利润为-1.8 亿，同比转亏，主要系Q4 信用减值损失增加7.77 亿。2024 年公司拟派发现金分红5.33 亿，现金分红比例24.6%，对应股息率2.35%。考虑到下游需求仍有压力，我们预计25-27年公司归母净利润为16.3、17.5、19.1 亿（前值25、26 年预测为18.8、21 亿），对应PE 为13.9、13.0、11.9 倍，维持“买入”评级。

施工业务小幅增长，海外业务毛利率大幅提升

分业务来看，2024 年公司建筑施工、设计咨询、建材工业、房产开发、城市建设投资分别实现收入2666.7、48.9、145.6、36.3、18.1 亿，同比+0.65%、-16.6%、-13.1%、-56.4%、+5.1%，毛利率分别为7.03%、23.05%、13.64%、9.78%、89.78%，毛利率同比-0.46、-0.44、-0.05、+8.75、-0.22pct。黄金销售实现收入10.7 亿，同比+11.03%，销售量61195 盎司，同比-11.64%，黄金销售价格及汇率上涨弥补了销量下降的影响。分区域来看，中国大陆地区实现销售收入2944.7 亿，同比-1.06%，其他国家和地区实现收入47.6亿，同比-19.57%，海外毛利率同比提升10.68pct 至26.33%。

新签订单小幅下滑，六大新兴产业布局初见成效2024 年公司新签订单3890 亿，同比-9.9%，订单收入保障倍数为1.3 倍，建筑施工、设计咨询、建材工业、房产开发新签订单分别同比-7.01%、-17.12%、+4.47%、-44.92%，基建业务比重进一步上升，长三角区域的业务比重达到83%，上海市场新签合同2804 亿元，占总新签合同总额的72%，积极参与上海六成重大工程建设，外埠市场新签合同1032 亿元，海外新签54 亿。六大新兴业务中，城市更新、水利水务、新基建新签合同分别为121、105、278 亿，同比+9.1%、+17.8%、+67.9%。

毛利率有所承压，投资收益、公允价值净收益增厚利润2024 年公司综合毛利率为8.7%，同比-0.13pct，期间费用率7.24%，同比+0.09pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.02、+0.03、+0.15、-0.07pct，资产及信用减值损失为21.5 亿，同比增加2.63 亿，投资净收益同比增加1.59 亿，公允价值变动净收益同比增加3.6 亿，综合影响下公司净利率为0.71%，同比+0.16pct。2024 年公司经营性现金净流入121.33 亿，同比少流入88.5 亿，收、付现比分别为96.2%、88.6%，同比-10.23pct、-9.79pct。

风险提示：基建投资弱于预期；订单执行不及预期；项目施工不及预期；海外市场风险。