公司发布半年报：25H1 实现营收1050.42 亿元（yoy-28.04%），归母净利7.10 亿元（yoy-14.07%），扣非净利2.17 亿元（yoy-69.13%），归母净利符合公司业绩快报（7.10 亿元）。其中Q2 实现营收647.26 亿元（ yoy-9.14%，qoq+60.55%） ，归母净利8.89 亿元（yoy+65.94%，qoq+595.82%）。我们认为Q2 公司经营已逐步改善，下半年随着稳增长、化债加快推进，有望继续改善，维持“增持”评级。

25H1 综合毛利率同比提升

25H1 公司综合毛利率为8.28%，同比+0.66pct，其中25Q2 为8.74%，同比-0.41pct，环比+1.20pct。分业务看，25H1 建筑施工/建材工业/房产开发/设计咨询实现营收921/61/5.5/15 亿元，同比-30.1%/-12.5%/-59.1%/-3.8%，占比分别为88.3%/5.9%/5.5%/15.4%，同比-2.34/+1.06/-0.40/+0.37pct，毛利率分别为6.6%/10.7%/5.4%/15.2%，同比+0.2/-2.2/-4.6/+1.8pct。

减值冲回增厚利润，现金流同比改善

5H1 期间费用率7.69%，同比+1.36pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为0.23%/3.57%/2.94%/0.94%，同比+0.05/+0.88/+0.19/+0.23pct。减值净冲回3.15 亿元，去年同期为减值2.35 亿元。综合影响下，公司25H1 归母净利率为0.68%，同比+0.11pct，25Q2 归母净利率1.37%，同比+0.62pct，环比+1.82pct 。截至25H1 末公司资产负债率/ 有息负债率分别为85.6%/28.1%，同比-0.18/-0.83pct，应收账款同比减少0.12 亿元，较24年末减少0.89 亿元。25H1 经营性现金流净额-184.8 亿元，同比少流出41.4亿元，收/付现比126%/143%，同比+7.6/+10.8pct。

上海地区拖累上半年新签，25Q2 降幅有所收窄25H1 公司新签合同额 1302 亿元，同比-37%，其中25Q2 新签657 亿元，同比-28%，降幅有所收窄，其中建筑施工/设计咨询/建材工业/房地产分别新签合同额 980/73/134/70 亿元，同比-44%/-34%/-10%/+69%。公司积极拓展新兴业务，六大新兴业务新签 302 亿元，占当期新签合同的 23%，其中城市更新/生态环境/水利水务分别同比增长+14%/+62%/+13%。分地区看，长三角区域占比达84%，其中上海新签905 亿元，同比-42%，长三角（不含上海）新签191 亿元，同比+11%，海外新签33 亿元，同比+20%。

盈利预测与估值

我们维持公司25-27 年归母净利润为23.02/24.26/25.43 亿元。可比公司25年Wind 一致预期PE 均值为14 倍，认可给予公司25 年14xPE，调整目标价至3.63 元（前值3.11 元，对应25 年12xPE），维持“增持”评级。

风险提示：订单落地不及预期；工程回款不及预期。