营业收入保持较高增长但净利润不乐观。 2015年上半年公司营业收入总额为6.7123亿元,同比增长21.22 %,营业成本总额为4.79亿元,同比增长30.06%, 利润总额0.7767亿元,同比减少11.57 %,归属于上市公司股东的净利润47.01亿元,同比减少23.20%,实现每股收益0.065元,同比减少22.62%。营业成本增幅超过收入增幅,形成了对利润最重要的挤压力量, 也拖累房地产业务毛利率同比降低5.15个百分点, 营业成本的更快上升是因为企业为促进资金回笼而采用了降价促销。

项目盈利及去库存能力分化。 对上半年对公司净利润影响达到10%以上的子公司经营情况进行分析可以发现,位于武汉的墨水湖置业和耀江神马两公司净利润为正,分别为0.7849亿元和0.1955亿元,而天香华庭的净利润为-0.2263亿元,公司当年的利润总额为0.7767亿元, 三家分公司合计净利润占比97.1%,今年公司的亮点在于对武汉市场的良好把握,仅武汉两家分公司就贡献了绝大部分利润。从去库存角度来看, 项目销售情况与上半年利润贡献度相匹配,武汉地区结转的面积占比最大。

开源节流利好现金流。 公司继续强调销售的巨大作用,通过优化组织架构和工作流程提升工作效率,提升去库存化速度,上半年公司实现销售合同金额 7.8904 亿元,回款回笼金额 7.6947 亿元,有效提升公司的流动性; 同时,公司严控费用效果显著,销售费用降低 0.17 个百分点,管理费用大幅降低 24.08个百分点, 还通过使用成本较低的项目贷款 5.09 亿元置换了成本较高的 4 亿元信托资金,以进一步降低财务费用。总体来看,鉴于销售面积增加而引致的成本增加无法削减,公司开源节流的方法无疑是对市场的一种良性反应。

新增开工面积传递积极信号。 2014年上半年企业没有新开工面积,处于完全的去库存状态,全年新开工面积31.88万平方米, 2015年上半年延续了这一势头,新开工面积为 11.7万平方米。自2014年四季度市场向好,企业新增开工项目传递积极信号,表明企业看好本轮市场行情。

住宅量升价跌保收入的目标更加明确。 上半年公司实现销售合同金额7.8904亿元,同比降低4.4%。分类别来看作为主要产品的住宅业务结算均价7694.11元,同比小幅降低2.74个百分点,销售面积9.96万平方米,同比增长2.89%,量升价跌体现了公司去库存化的销售策略;商铺和其他销售金额占比由2014年的7.21%降至2.88%,价格则分别比同比低43.88%和25.79%,销售面积也不甚乐观,由2014年上半年的0.18万和1.09万降至2015年上半年的0.14万和0.53万平方米,住宅业务的销售集中度进一步提升,同时也显示出住宅房地产业务以外的其他业务情况的疲软。我们认为公司今年住宅地产业务有望受益于整体行业的复苏,同时对于公司对于武汉的深耕有望为其带来稳定的收益,其他区域可以效仿武汉的推盘模式继续其去库存过程,今年全年仍有望实现净利润与去年持平或小幅增长。

重点城市以价换量有望为公司现金回笼。 以项目面积来衡量公司当前布局城市的重要程度,其排名为清远、武汉、绍兴、青岛。截止 2015 年上半年,公司开发最大项目的清远五洲项目销售面积仅占规划建筑面积的 15.66%,武汉的耀江神马和墨水湖置业 2 个项目未销售面积仍然占 42.77%,如果延续上半年快速去库存化的销售政策,预期下半年销售面积进一步增长,以支持企业的进一步营收增长和现金回笼。

结论:

公司具备一流的控成本优势,去库存加速周转的意愿明显,从扩大收入规模和压缩可控成本两个角度来提升盈利能力,武汉地区的成功去库存为其他分公司提供了成功销售经验,行业的整体复苏也将成为公司回笼现金、加速发展的机遇。 我们预计公司 2015 年-2017 年营业收入分别为 23.32 亿元、 27.99 亿元和 30.78 亿元,每股收益分别为 0.22 元、 0.29 元和 0.36 元,对应 PE 分别为 35.40、 26.39 和 21.53,维持“推荐” 评级。