投资要点

传统分析框架:供需格局宽松。2014年三季度以来,国际油价暴跌。从传统分析框架来看,主要原因在于:需求受全球宏观低迷影响总体偏弱,供给端则出现了美国致密油产量增长、中东供给中断明显减少,导致全球原油供需格局趋于宽松。然而,这些变化并非是突然发生的,本文希望探讨近期影响油价的新影响因素,研究其如何影响原油供需模型,进而分析原油下行的底部支撑在何处。

新因素一:致密油革命带来供给曲线变化。尽管过去几年原油生产的平均成本在上升,但长期决定油价底线的不是平均成本,而是边际成本。美国致密油作为一种新兴的边际资源,从2010年开始初具规模,产量持续增长,且在技术进步的推动下成本不断下降。美国致密油革命的深远意义就在于使全球原油供给的边际成本下降,进而是原油供给曲线变得更平坦。根据伍德麦肯锡的分析,美国致密油新增产量的盈亏平衡中枢在70-80美元/桶。

新因素二:技术进步使得替代效应冲击需求。前期油价高位,油/气、油/煤比价关系偏高。使得在交通领域天然气形成对原油的直接替代,在化工领域页岩气副产的NGL形成对石油的替代;而在中国,除天然气之外,逐步成熟的煤化工技术也对原油路线的石化产业形成竞争;而电动车技术的突破在全球掀起“特斯拉”热潮。技术突破+油价持续高于替代能源使得替代效应在过去几年持续积累,对原油需求的冲击逐步显现。

新因素三:大国角力使油价偏离长期均衡。虽美国等西方国家对俄罗斯采取了一系列的制裁措施,也存在为打压俄罗斯而打压油价的可能性。而OPEC在油价低迷时往往凝聚力低下,特别是沙特在北美致密油革命压力下,力求保住其市场份额,保量限价的战略目标越来越明确。重要产油国(美国、沙特)有动力维持产量,导致国际油价长期均衡难以维持,油价继续向下寻求短期均衡的支撑。

油价底线:边际成本支撑在80美元/桶,盈亏成本支撑50-60美元/桶。Rystad数据显示,全球成本在80美元/桶以上产量有105万桶/天,约占总产量的1.1%,但考虑到大国角力的大背景,边际成本对国际原油价格的支撑恐怕难以迅速体现,从而导致国际油价短期仍有向下的可能。我们认为,只有当油价已经低于项目或盈亏平衡点时,企业才会被迫减少产量,从而对油价形成支撑。根据权威机构数据,要满足全球除致密油外的其他油气项目盈亏平衡,需要油价达50-60美元/桶。

油价预测:明年料将合理反弹。短期,全球原油需求低于预期,但长期的需求仍相对乐观。考虑到持续向下的油价最终将会影响到新增产量,且地缘风险因素仍存,我们判断,2015年,国际油价有望向由供需决定的长期均衡位置反弹。预计2015年,由供需决定的均衡油价为WTI79美元/桶、布伦特81美元/桶。考虑-5~+5美元/桶地缘政治影响,预计国际油价2015年合理运行区间为WTI74~84美元/桶、布伦特76~86美元/桶,均值较当前水平小幅反弹。

风险因素:致密油成本继续大幅下行的风险;全球轻质化、煤制油项目、电动车等替代能源高速发展的风险;美俄冲突继续给油价带来压力的风险。

油价下跌对石化产业链影响负面为主,关注低油价带来的企业并购机会,及油价下跌使气价涨幅收窄而受益的天然气下游。油价下跌给石油公司盈利带来压力,油服行业同时承压。但低油价为企业实施外延式扩张战略提供良机。关注中国石油、中国石化、洲际油气和美都能源的并购动作。油价下行带动 2015 年国内天然气门站价格上调幅度收窄,利好下游用气企业。特别是非居民用气用户占比较大的城市燃气公司及 LNG、CNG 加气站。关注昆仑能源、广汇能源等。