国际油价最近几个交易日大幅反弹,1月29日以来,布伦特期货反弹21%,WTI期货反弹18%,引发市场对油价反弹空间及对下游炼油、化工行业变化的关注。对此,我们评论如下:

评论:

油价反弹利好石化产业链盈利预期及估值提升

油价波动通过产品实现价格、成本变动及库存价值波动几个途径影响石油化工产业链上企业的收入、资产价值、盈利及预期。另一方面,油价短期反弹引发产品涨价的乐观预期,有助于拉升公司估值。回顾历史,以2009年油价反弹为例,油价反弹之初,行业PE水平回升,反映悲观预期修复;油价上涨到后半程,行业PE水平开始下降。

油价波动多途径影响产业链盈利及预期

在产业链的各个环节,油价的波动的影响路径为:

1.油价波动直接影响上游油气行业收入及盈利。对石油公司而言,原油就是公司的产品。油价的波动通过以下几个途径影响企业:(1)收入和利润将因油价波动而波动,主要影响利润表和现金流量表;(2)考虑到国际上石油储量的评估体系采用经济可采的概念,油价的波动会影响石油公司的油气田资产价值,资产价值的增减会影响企业盈利,主要影响利润表和资产负债表。

目前,国内已经拥有原油产量的石油公司包括国有的中国石油、中国石化、中国海洋石油,以及通过收购海外资产转型为石油公司的洲际油气、美都能源等。通过对比,中国海洋石油、中国石油的业绩对油价的敏感性最高,其次是中国石化、洲际油气、美都能源。2.对油服行业,油价波动对行业盈利的影响是通过石油公司资本支出波动来间接影响的。油田服务公司为石油公司生产原油提供服务,其收入来源为石油公司支出,而后者受到油价波动及其预期的影响。由于石油公司资本支出计划调整的周期为0.5-1年,因此油服行业的收入和盈利的变化往往呈现滞后油价波动的态势。

2015年油服行业承压趋势已定,国内民营企业内外受压。根据巴克莱资本判断:2015年,全球油气勘探和生产的资本开支同比将下降8.8%。中国石油预计2015年整体资本支出下滑14%,上游海外大幅缩减40-50%;中国海洋石油规划2015年资本开支下降26-35%;中国石化预计2015年资本支出以两位数速度下滑,且上游下滑幅度高于下游。国内企业同时还面临石油公司内部油服队伍扩大市场份额、争夺海外市场的压力,内外受攻,压力犹大。

3.对炼油和化工品,油价波动通过成本传导影响收入,通过库存价值影响盈利。对大部分成品油和化工品而言,油价波动对企业的财务影响体现在:1)原料滞后效应带来的毛利变化;2)库存减值损失的计提与转回;3)产品价格变化影响收入。

关注业绩弹性大、库存效应明显的子行业和公司。2014年四季度,油价暴跌给中国炼油和化工上市公司盈利带来显著负面影响,部分公司2014年底计提了巨额库存减值损失。如果油价2015年为明确反弹趋势,则这些库存减值损失有望转回。部分产品价格刚性、或者因供给过剩而失去价格转嫁能力的行业则有可能承受原料涨价的损失。由此,油价反弹对炼化企业盈利的影响程度还需要关注企业、行业库存水平,以及具体子行业的供需格局。

当前油价处筑底阶段,对利多因素更敏感,仍存再跌可能

近期国际油价反弹主要原因包括:1)北美钻机数量大幅减少,石油公司连连发布缩减资本开支的消息,引发原油产量下降的预期;2)利比亚发生冲突,导致市场对地缘政治因素减少供给,托高油价的预期;3)资金层面,1月多头购买19.9亿美元原油ETF,创六年新高;4)技术性反弹需求。针对前三个因素,我们分析:1)石油公司资本支出缩减和钻机数量下降不会导致石油产量马上减少;2)虽然利比亚出现冲突可能影响OPEC产量,但实际OPEC12月产量出现增长。而且其产量调节的阀门更主要掌握在沙特手中,而沙特当前压低油价的意图明显;3)随着多头数量的增加,油价下跌的力量正在积累。

石油产量下降滞后钻机数量时间可能超预期,油价反弹可能会反复。近1个月,北美钻机数量虽然明显下降,但下降幅度与2008年油价暴跌之后的幅度尚难比拟。目前北美钻机数量从2014年高点下降22%,而2008年下滑幅度达到61%。此外,根据EIA的分析,2008-2009年油价暴跌期间,美国钻井新批准数量明显下降,但是产量没有对应下降。2008年7月,油价达到历史高点时,Bakken区域的钻井工作量超越其完井工作量,开钻到完井所需时间2个月内翻倍至130天,这个周期拉长为新投产井提供储备。2011年,Bakken区域的钻井活动持续上升,开钻到完井所需时间再次增加,目前稳定在120天/井的水平,是之前低点的两倍。根据EIA测算,在美国多数致密油区块,这类型的井的储备量可以为产量下降起到缓冲垫的作用,可持续3-7个月。只有当钻井活动持续下降的时间超过这个时间长度后(本来钻机数下降始于12月初,目前仅2个月),新投产井的个数才会出现下降,并最终导致产量下降。

最后,当前的北美页岩油成本较2008年时有下降,生产商新钻井倾向于富集区域,且部分页岩油生产商有期货合约覆盖锁定部分价格。因此预计页岩油生产商减产的时点将慢于上一轮。根据EIA预测,2015年上半年美国原油产量将保持增长态势,而下半年预计出现环比下滑。

预期全年油价前低后高,波动区间45-70美元/桶,重点关注行业供需格局改善的产品我们判断,国际油价2015年前低后高。原因包括:1)美国原油产量2015年下半年将开始下滑;2)关注2015年年中的OPEC会议,以沙特为首的国家可能在减产方面有软化态度。3)美国进入加息周期将支撑油价持续性反弹。维持2015年原油价格波动区间预测45-70美元/桶,均价53美元/桶,同比下滑超过40%的判断。

如上文分析,油价反弹对产业链各个环节中的企业影响途径、程度有所不同。上游企业最直接受益油价反弹;中游炼化的盈利改善还需要结合企业、行业库存及供需格局分析,受益程度位列其次;而油服行业由于石油公司支出对油价的反应有一定的滞后性,对油价反弹的受益也相应滞后。同时国内企业内外受压,盈利改善难以短期实现。

由于油价短期在筑底阶段波动较大,前期对利好因素反映剧烈,但随着全球原油供需格局仍然宽松(需求疲弱、产量保持增长)的相关数据的披露,油价反弹趋势可能受阻,甚至可能出现二次探底的情况。因此,油价波动对产业链上下游利润及预期的影响也存在不确定性。我们重点推荐行业自身供需关系改善的品种涤纶、PTA,推荐桐昆股份、恒逸石化;1季度受益油价反弹、库存增值,下半年加工毛利有望稳步提升的炼油公司上海石化;关注1季度可能受益库存增值(以及可能的资产减值转回)的卫星石化、东华能源、中国石油、中国石化。

风险因素

1)国际油价继续深跌的风险:假如2015年下半年美国原油继续增产,则可能推迟油价反转时点;2015年中期OPEC会议若仍不调减产量目标,则油价下半年可能继续承压。

2)油公司继续大幅调减资本开支的风险:当前部分油公司对2015年的资本开支计划仍然是基于70-80美元/桶的平均油价预测,如果2015年国际油价始终维持低位,则国际油公司和资源国油公司仍有继续调减资本开支的可能性。

3)致密油企业因财务状况恶化导致减产的情况超预期的风险,可能会导致我们的判断不准。4)中东地区国家、俄罗斯因低油价发生政治冲突,导致市场供应担忧加剧,可能会支撑油价反弹速度和力度超出预期的风险。

5)各国释放流动性,若资金集中原油期货市场炒作,可能导致油价走势超出我们的预期。

投资建议

近期油价短期反弹幅度达到20%,主要原因是美国钻机数量连续下降、石油公司大幅调减支出,地缘政治突发因素,以及资金层面因素对期货市场的影响。短期油价处于筑底阶段,对利好因素的反应比较敏感,但是供需面宽松的格局并未改变,油价反弹过程可能出现反复。我们判断,2015年国际油价前低后高,维持45-70美元/桶的目标区间,均价预测53美元/桶不变。

关注油价反弹受益标的:1)炼油化工行业,业绩弹性大、库存效应明显的子行业和上市公司,推荐桐昆股份、恒逸石化、上海石化,关注荣盛石化、卫星石化、东华能源、齐翔腾达;2)关注上游收购海外油田公司中,有望在油价低位区间以合理价格持续收购的公司洲际油气、美都能源;3)油服行业,关注H股前期跌幅较大的公司,包括安东油田服务、百勤油服、华油能源等。

我们认为,短期油价拐点具有难预测性(因为期货加剧市场波动的效应,以及中东地缘政治因素的不可预测性)。2015年重点推荐行业供需层面改善的品种(而不仅仅是受益短期油价波动的品种),包括涤纶、PTA,推荐标的桐昆股份、恒逸石化。桐昆股份根据公司业绩预告下调2014年业绩预测至0.12元(原为0.32元,低于预期主要原因是PTA亏损拖累以及可能计提减值),2015/16年维持预测为0.72、0.94元。