投资要点

2018年回顾：煤价保持高位，供需平衡偏紧。2018 年煤炭行业整体呈现供需平衡偏紧的格局，各煤种价格保持高位。分煤种而言，动力煤长协价小幅回落，港口及期货价宽幅震荡；炼焦煤中枢同比上行，价格高位企稳；无烟块煤、末煤价差扩大；焦炭价格则大幅上涨。供给方面，三季度以来供给端增速有所加快，2018 年1-10 月全国累计生产原煤同比增长5.4%，增量主要来自陕蒙；累计进口煤及褐煤同比增长11.50%，增量主要为印尼动力煤。需求方面，火电、粗钢等下游产量保持较快增长，尤其是电煤需求同比大增，但三季度以来火电需求出现回落迹象。市场表现方面，煤炭板块收益与沪深300 指数基本持平，动力煤龙头相对收益可观。政策方面，2018 年重心转向建立动态平衡的长效机制，预计2019-2020 年的去产能目标将调低至1 亿吨、5000 万吨；产能置换释放在建优质产能的节奏稳健可控，预计2019-2020 年置换新增产能年均约1.7 亿吨；库存方面，最低和最高库存制度对重点燃煤电厂提出库存要求，导致电厂高库存成为常态；此外，2018 年的安监、环保行动执行较严，增加供给端不确定性。

主要上市公司收入盈利继续提高。2018Q1-3 行业整体实现营业收入7016亿元，同比增长6.56%；实现毛利润2192 亿元，同比增长11.64%；实现归母净利润749 亿元，同比增长11.67%；2018Q1-3 的ROE（平均，未年化）为11.08%，同比增加3.48 个百分点；资产负债率进一步下降1.99 个百分点至52.43%。

2019 年展望：支撑因素减弱，煤价中枢或将下移。影响国内煤炭供给的因素主要包括在建产能置换投放、去产能、以及环保安监行动对供给的扰动，展望2019 年，由于在建产能置换保持增量投放，而去产能规模大概率下降，煤炭供给较2018 年将进一步增加，经测算2019 年产量净增加约1 亿吨。若环保安监行动力度边际减弱，则产量增速可能进一步上升。需求方面，预计2019 年火电、冶金、建材、化工、供热五大下游耗煤量合计33.52 亿吨，同比增长1.6%，需求增速较2018 年回落。供给侧改革以来，扩大的国内煤炭供需缺口主要通过增进口煤、降社会库存两种方式弥补。预计2019 年煤炭供需转为平衡偏松后，国内缺口将进入收窄的新阶段。社会库存、产地库存目前仍在低位，低库存现阶段仍是煤价的支撑因素，但2019 年将进入社会库存上行阶段。煤价方面，预计中枢将小幅下移，长协价中枢回落到535 元/吨，港口现货及期货价则宽幅震荡回落。

投资策略：2019 年煤炭供需由平衡偏紧转为平衡偏松，煤价的支撑因素有所减弱，预计价格中枢将小幅下移。行业层面，建议关注悲观预期改善、煤价波动上行期的阶段性机会，同时在煤价下行阶段关注火电板块的投资机会。标的方面，重点推荐中国神华（业绩稳定性高、高股息），陕西煤业（吨煤净利领先、有产量弹性、高股息）。

风险提示：宏观经济增长失速、在建煤矿投产超预期、政策调控风险、安监环保力度的不确定性