问题1：能源及煤炭需求还有潜力么 过去30 年在全球经济增速回落后，能源需求仍维持约2%的复合增速，且与GDP 增速呈中位数约0.5的弹性系数，其中煤炭主要下游电力行业弹性更高。过去20 年中国能源结构中煤炭占比仅小幅下降，煤炭能源需求以稳为主，未来2-3 年需求有望维持基本平稳。作为占比最高的煤炭下游，电力需求弹性比整体能源需求弹性更高。

问题2：从供需和政策看，煤价会大幅下降么 2019 年煤价下行符合预期，我们预计2020-2022 年煤炭需求增速整体在1-2%，而供给端预计年产量增长约5000-6000 万吨，与需求增长基本匹配。2020 年长协中枢价格仍维持535 元/吨，综合考虑供需我们认为未来三年供需基本平衡略宽松，煤价或小幅下跌至535-570 元/吨中位水平。

问题3：煤企企业盈利和分红可以持续么 从煤价来看，由于长协销售占比提升以及产地供需格局向好，虽然港口市场煤价小幅下行，但多数上市公司煤价影响不大，包括神华、陕煤、兖煤等公司销售价格基本持平；从盈利看，煤炭上市公司占全行业产量约30%，基本属于全行业盈利最好的资产，在煤价平稳或略下行的预期下，价格和盈利更具有稳定性，其中部分资源好成本较低的公司优势更为明显；从现金流看，2016 年以来煤炭上市公司经营性现金流也恢复至历史较好水平，资本开支相比高点也下降50%，表明除了盈利企业现金流能力提升更为明显；从估值看，按照目前盈利煤炭板块分红收益率仅低于钢铁板块，而考虑到未来几年盈利和现金流稳健性较高，整体股息率有望维持在5.0%左右，在市场利率下行趋势下，煤炭板块特别是龙头公司价值凸显。

问题4：如何评估煤企的效率和估值 从经营效率看，相比较国际油气龙头，国内煤炭龙头公司盈利和现金流稳健性较高，经营效率也更高。

特别是在能源景气度较低的2015 和2016 年，半数以上的油气公司出现亏损，而神华在最低点ROE 仍达到5%以上。此外，以神华、陕煤为代表的国内煤炭公司历史上ROE 明显高于多数油气公司，而资产负债率则更低；从估值看，目前多数国际能源龙头公司PE(TTM)在10-20 倍之间变动，而国内煤炭公司多数处于5-9 倍水平，估值处于历史低位。此外，国际能源公司目前PB 在1-2 倍之间变动，而按照历史记账净资产更为低估的国内煤炭公司PB 则下降至1 倍以内。

总体结论：稳盈利高股息，龙头公司价值凸显，重点关注神华、陕煤、兖煤、潞安等行业白马龙头。2019 以来煤价整体下降，但煤炭企业盈利保持小幅增长（我们覆盖的28 家煤炭开采公司前三季度合计归母净利和扣非后净利分别为827 亿元和761 亿元，同比增长11.3%和7.0%，神华、陕煤等公司业绩均好于预期。第3 季度各公司整体归母净利环比增长6.4%），表明多数公司盈利受市场价格波动影响并不大。中长期看煤炭供需基本平衡，龙头公司的业绩也有望维持稳定。而和海外主流能源公司相比，国内煤炭龙头公司经营效率高，盈利能力强，估值折价程度也更高。今年以来煤炭行业关注度较低，但煤价下跌行业的现金流盈利表明行业龙头公司的韧性较强，以神华为代表的公司PB 已降至低于1 的水平，处于历史最底部，未来板块估值有望提升。建议重点关注：中国神华、陕西煤业、兖州煤业、潞安环能等行业白马龙头。

风险提示：下游需求低于预期，进口煤过快增长，各煤种价格超预期下跌，各公司成本费用过快上涨。