事件：4 月29 日公司发布2019 年年报，报告期内公司实现营业收入402.57 亿元，同比增长5.67%；利润总额4.67 亿，同比降14.94%；归母净利4.13 亿元，同比降13.06%；扣非后归母净利2.35 亿元，同比降30.28%；经营活动产生的现金流净额70.44 亿元，同比增79.23%；基本每股收益0.41 元，同比降0.06 元。每10 股派发现金人民币1.22 元（含税），对应4月29 日收盘价的股息率2.18%。

4 月29 日公司发布2020 年一季报，报告期内公司实现营业收入75.97 亿元，同比增4.28%，环比降47.06%；利润总额1.55亿，同比降45.80%，环比降59.84%；归母净利1.24 亿元，同比降47.73%，环比增143.14%；扣非后归母净利0.81 亿元，同比降59.11%，环比降35.51%；经营活动产生的现金流净额3.35 亿元，同比降77.62%，环比增88.20%；基本每股收益0.12 元。

点评：

2019 年公司积极推进混改合资模式，主营煤炭供应链管理业务规模明显提升。2019 年，公司与陕西煤业合资成立陕煤供应链管理有限公司，全年实现煤炭发运796.03 万吨；与晋煤集团合资的“晋瑞能源”全年新增煤炭发运近300 万吨，与平煤集团成立合资公司重点开展焦煤焦炭业务，全年实现焦煤焦炭发运310.38 万吨，同比增250.37%。2019 年公司累计发运煤炭6720.40 万吨，较2018 年的6000 万吨增长720.40 万吨（12.01%），其中公司10 余家合资公司全年实现煤炭发运约4500 万吨，公司类做市商战略大大提升了公司的贸易规模以及在供应链领域的整合和议价能力。

2019 年公司煤炭供应链管理业务盈利提升。煤炭供应链管理与平台业务毛利21.14 亿元，同比增1.41 亿元（7.15%），若考虑期货对冲产生的损益，则煤炭供应链管理与平台业务2019 年实现毛利23.60 亿元，同比增1.79 亿元（8.21%），折合发运吨煤毛利35.12 元/吨，同比降1.21 元/吨（3.33%）；煤炭供应链管理业务单位盈利能力略降，盈利总额提升。

供应链金融业务收缩使得板块盈利下滑。2020 年公司非煤大宗业务实现毛利1.82 亿元，同比降0.58 亿元（-24.17%）；公司缩减保理业务规模后期末应收保理款余额为37.56 亿元，较期初68.93 亿元减少31.37 亿元（45.50%），由此带来供应链金融业务毛利5.82 亿元，同比降2.02 亿元（-25.77%）。非煤大宗业务和供应链金融业务的收缩是导致公司盈利下滑的主要原因。

2019 年公司总体盈利有所下滑。公司2019 年实现毛利28.78 亿元，同比降1.19 亿元（-3.97%），毛利率7.15%，同比降0.72 个pct。期间费用26.46 亿元，同比增0.53 亿元（+2.09%）；期间费用率6.57%，同比降0.24 个pct。2019 年销售费用、管理费用、财务费用分别为18.23 亿元、3.17 亿元和5.06 亿元，同比分别增1.88 亿元（+11.50%）、增0.39亿元（+14.23%）、降1.74 亿元（-25.68%）。报告期内国际煤炭及煤焦业务规模增加，导致销售费用增加；管理费用增加主要是职工薪酬增长所致；今年以来公司提升了资金管理水平，偿还了公司债券，同时增加了票据结算比例，导致财务费用减少。公司2019 年投资净收益同比增1.20 亿元至2.35 亿元。综上，2019 年公司ROE 6.96%，同比降1.79 个pct，盈利能力有所下滑。

盈利预测及评级：随着下游对煤炭质量要求以及公司供应链管理平台效率、融资和风控能力的提升，未来基于煤炭供应链条上的洗选加工、仓储配煤、金融服务将进一步彰显煤炭供应链的增值能力，公司的盈利能力或将进一步改善。我们预计2020-2022 年摊薄EPS 分别为0.39、0.42、0.47 元，当前股价5.82 元（2020 年4 月30 日收盘价），对应20-22年PE 分别为15X、14X、12X，维持对公司的“买入”评级。

风险因素：金融环境持续紧缩；合资公司设立不及预期；汇率波动风险。