本报告导读：

煤价跌幅较大拖累业绩，压力最大时候或已过； 煤价下跌拉动化工毛利有所回升；资源扩张持续布局，向“3亿吨”产能目标继续迈进。

投资要点：

维持盈利预测 和目标价，增持评级。公司公布2025年一季报，实现总营业收入303 亿元，同比下降23.53%；归母净利润27 亿元，同比下降27.89%。维持公司2025~2027 年EPS 为1.09、1.23、1.35 元。

维持目标价16.35 元，增持评级。

煤价跌幅较大拖累业绩，压力最大时候或已过。1）2025Q1 商品煤产量3680.2 万吨/+6.26%，商品煤销量3142.6 万吨/-8.07%，其中自产煤销量3,060 万吨/-1.70%。产量增加主要来自菏泽能化的万福煤矿试运转，鲁西矿业、未来能源和、昊盛煤业产能爬坡拉动，销量下降主要受市场需求较差，贸易煤量下降影响。2）2025Q1 自产煤均价543 元/吨，同比-132 元/吨，自产煤成本317 元/吨，同比-52 元/吨，吨煤毛利227 元/吨，同比-81 元/吨。由于公司煤炭售价弹性较大，受市场煤价格大幅下跌拖累，煤炭板块盈利能力下降，2025Q1煤炭业务实现毛利70 亿元，同比下降27%。展望二季度，4 月行业供需已经显现触底态势，5 月电煤需求有望逐步进入迎峰度夏旺季。

煤价下跌拉动化工毛利有所回升。2025Q1 公司甲醇、醋酸、尿素等煤化工产品合计产量241.4 万吨，同比+11.55%；销量201.8 万吨，同比+7.28%。煤化工板块实现收入63 亿，同比+0.66%，销售成本48 亿，同比-7.08%，受益于煤价下跌带来成本下降，煤化工业务盈利能力提升，实现毛利15 亿元，同比+39.08%。

资源扩张持续布局，向“3 亿吨”产能目标继续迈进。1）新疆五彩湾露天矿一期 1,000 万吨项目全速推进，计划2025 年投产，二期提升至2,300 万吨/年产能规模已获批；内蒙古霍林河一号煤矿、刘三圪旦煤矿矿区规划调整至700 万吨/年、1,000 万吨/年；嘎鲁图煤矿、曹四夭钼矿完成用地、勘探等关键手续审批。若上述项目规划如期完成，将新增煤炭产能4,000 万吨以上。2）2025 年4 月8 日，兖矿能源发布公告，拟以现金140.66 亿元收购控股股东山东能源集团权属公司西北矿业51%股权，西北矿业总核定及规划产能达6105万吨/年，其中10 座在产矿井年核定产能3605 万吨。

风险提示：煤价超预期下跌，产销量提高不及预期。