预告A股盈利同比下降38%

公司发布业绩预告，预计中国会计准则下的1H25 归母净利润为46.5 亿元，同比下滑38%左右，预计扣非归母净利润为44 亿元，同比下滑39%。公司盈利下滑幅度略高于我们预期，我们认为主要原因是煤价下行，以及需求偏弱下公司煤炭销量下滑。

关注要点

市场供需宽松，拖累炼焦煤售价。根据国家统计局，1H25 全国原煤产量同比+5.4%，部分企业以量补价，供给维持高增长。而需求相对平淡，1H25全国规上火力发电量同比-2.4%，粗钢产量同比-3.0%。在供需宽松作用下，国内煤价承压下行，1H25 秦皇岛5500 大卡动力煤价格平均684 元/吨，同比下跌22%，环比下跌19%。

受需求偏弱影响，公司煤炭销量下滑。不考虑西北矿业资产注入并表的影响，1H25 公司商品煤产量同比+6.5%至7,360 万吨，环比持平。但销量受需求疲弱影响不增反降，1H25 商品煤销量同比-4.9%至6,456 万吨，其中自产煤销量同比-1.8%至6,260 万吨。2Q25 商品煤销量同比/环比-1.7%/+5.4%，其中自产煤销量同比/环比-1.6%/+5.3%。

下半年煤价反弹回升，支撑公司盈利修复。3Q25 以来，随着旺季电煤需求上行，水电不达预期，以及供给收缩预期强化，煤价开启了反弹回升行情，秦皇岛5500 大卡动力煤价格由6 月末615 元/吨的低位回升至截至8 月13日的694 元/吨，3Q25 以来动力煤均价648 元/吨，较2Q25 均价回升1.5%。下半年看，我们认为国内供给收缩的预期仍有进一步强化的可能，煤炭供需有望回到更加平衡的状态，动力煤价格上行具备持续性，利好公司盈利较二季度改善。

盈利预测与估值

维持公司A/H股2025E/26E盈利基本不变，当前股价对应A股2025E/26E的市盈率为14.3x/12.2x，对应H股2025E/26E的市盈率为9.9x/8.1x。维持公司跑赢行业评级。维持A/H股目标价16.00 元人民币/10.00 港元不变，对应A股2025E/26E市盈率为17.3x/14.7x，隐含20%的上行空间，对应H股2025E/26E市盈率为10.2x/8.3x，隐含3%的上行空间。

风险

供给超预期释放；需求超预期下滑。