事件：公司2025H1 年实现营业收入593.49 亿元，同比-17.93%；实现归母净利润46.52 亿元，同比-38.53%。其中二季度实现营收290.37 亿元，同比-11.13%；实现归母净利润19.42 亿元，同比-49.03%。

煤炭海内外产销均增加，但煤价下跌拖累板块业绩。公司2025 年H1 实现商品煤产/销量7360/6481 万吨，同比+6.54%/-4.51%，吨煤售价/成本532/367 元/吨，同比-23.8%/-14.0%，实现吨煤毛利165 元，同比-39.1%。

公司自产煤方面，销量6234 万吨，同比-2.2%，自产煤吨煤售价/成本529/362元/吨，同比-20.7%/-5.4%，吨煤毛利168 元/吨，同比-41.2%。海外煤方面，兖煤澳洲/兖煤国际销量1659/269.5 万吨，同比-2.1%/+1.3%，吨煤售价690/576 元/吨，同比-17.0%/-14.6%，吨煤毛利160/65 元/吨，同比-34.4%/-55.2%。

煤化工方面，公司甲醇利润改善带动板块业绩。公司2025H1 煤化工产品产量474.5 万吨，同比+13.5%，煤化工产品销量417 万吨，同比+11.3%，实现销售收入122 亿元，同比-2.3%，销售成本92 亿元，同比-9.7%，实现毛利31 亿元，同比+29.2%。其中主要产品收入甲醇实现产/销量213/204 万吨，同比+6.7%/+6.8%，实现营收36.8 亿元，同比+5.1%，甲醇成本25 亿元，同比-15.7%，实现毛利12 亿元，同比+118.6%。

电价增加，煤价降低，电力利润增厚。2025 年H1 公司发电36 亿度，同比-8.1%；售电29 亿度，同比-11.0%；度电价格0.38 元，同比+0.004 元；度电成本0.33 元，同比-0.01 元，度电毛利0.054 元，同比+0.014 元。电力板块实现总毛利1.6 亿元，同比+20.6%。

产能成长方面：山东万福煤矿已进入联合试运转；五彩湾四号露天矿一期1000 万吨/年项目贡献产量；西北矿业于 2025 年 7 月完成收购交割；霍林河一号矿产能调增至700 万吨/年，刘三圪旦煤矿取得采矿许可证，油房壕矿、霍林河一号矿、刘三圪旦矿、杨家坪矿及嘎鲁图矿将在未来五年陆续竣工；年产1650 万吨的曹四夭钼矿计划 2026 年上半年开工建设，2028 年建成后成为集团新的利润增长点；新疆区域五彩湾四号露天矿二期核增手续 2026 年力争完成，区域产能达到 4300 万吨以上；甘肃区域马福川、毛家川两座煤矿建成后新增年产能1500 万吨。化工方面，2026 年建成投产荣信化工80 万吨烯烃及鲁南化工6 万吨聚甲醛项目。此外，公司加拿大钾矿拥有6 个钾矿采矿权，未来有望开发。

中期分红提高公司投资价值。2025 年公司实行中期分红，每股分红0.18 元，分红率约38.8%，对应9 月1 股价股息率为1.4%。

我们预计2025-2027 年归母净利润99.2/117/126 亿元， 同比-31.24%/+18.36%/+7.03%，公司未来煤炭产能仍有增量，同时煤化工业务进展顺利，公司煤炭弹性较大，随着供给端限制政策落地，公司业绩弹性有望释放，尤其是公司港股目前估值较低，给予“强烈推荐”评级。

风险提示：经济增速不及预期；煤价大幅下跌；在建工程进展不及预期。