投资要点

事件。2025 年，公司实现营业收入1449.33 亿元，同比-7.49%；归母净利润83.81亿元，同比-43.61%；扣非归母净利润73.99 亿元，同比-46.73%。

煤炭业务：产量销量双增，成本管控对冲价格下行压力。2025 年公司商品煤产量18240 万吨，同比+6.3%，完成年度计划的117.7%；销售煤炭17123 万吨，同比+3.7%，产销规模稳步扩张。分主体看，菏泽能化（万福煤矿投产）、昊盛煤业、内蒙古矿业产量同比增幅显著，分别达118.05%、28.51%、21.24%，成为产量增长核心驱动力。价格和成本方面，2025 年煤炭市场价格震荡下行，公司商品煤综合售价517.83 元/吨，较2024 年的649.04 元/吨大幅下降，其中自产煤吨煤收入512.52 元/吨。虽然价格下跌成为煤炭业务收入下滑的主因，但公司成本管控成效显著，自产煤吨煤销售成本321.09 元/吨，同比下降4.3%（14.43 元/吨），其中新疆能化、昊盛煤业吨煤成本降幅突出，分别达21.91%、27.95%。

化工业务：结构优化对冲价跌，产销平稳增长。2025 年公司化工业务产量977.5万吨，同比+8.47%；销量857.4 万吨，同比+5.68%，产销规模持续扩大。化工业务全年实现销售收入242.93 亿元，同比-5.84%；销售成本179.07 亿元，同比-11.99%，成本降幅大于收入降幅，业务韧性凸显。整体来看，公司化工产品结构持续优化，煤化工行业向高端化、低碳化转型。未来能源通过柔性生产增加粗液体蜡、全馏分液体石蜡等产品供给，其中全馏分液体石蜡产量同比增长285.34%，成为新的收入增长点。美伊以中东冲突以来国际原油价格大幅提升至100 美元/桶以上，公司领域战略布局有望收获价格弹性。

高分红+战略动作彰显信心，持续成长可期。公司延续高分红传统，2023-2025 年度累计宣派现金股利243 亿元，占扣除法定储备后净利润的66%。2025 年拟派发全年现金股利0.50 元/股（含税），其中末期股利0.32 元/股（含税），叠加中期分红0.18 元/股（含税）。同时公司发布2026-2028 年度股东回报规划，拟将各年度现金股利比例稳定在扣除法定储备后净利润的约50%，长期回报机制明确。同时公司、新矿集团拟向新疆能化增资合计60 亿元（公司30.6 亿元），推动新疆五彩湾四号露天矿及80 万吨/年煤制烯烃项目建设，助力长期发展。

投资建议。考虑到公司项目投产节奏和相关产品市场价格变化，我们预计 2026-2028 年公司归母净利润分别为177、201、210 亿元，维持“买入”评级。

风险提示：产品价格下跌风险，项目进展不及预期风险。