事件：公司发布2025 年报，2025 年实现营业收入1449 亿元，同比-7.49%；实现归母净利润83.8 亿元，同比-43.61%；实现扣非后归母净利润74.0 亿元，同比-46.73%。

存量提效，并购增储，煤炭产量攀至历史高位，价格下行导致吨煤盈利下降。公司2025 年实现商品煤产/销量18240/17123 万吨，同比+6.28%/+3.74%，吨煤售价/成本518/331 元/吨，同比-20.2%/-13.8%，实现吨煤毛利187 元，同比-29.5%。公司自产煤方面，销量16537 万吨，同比+4.3%，自产煤吨煤售价/成本513/321 元/吨，同比-19.3%/-4.3%，吨煤毛利191 元/吨，同比-36.1%。单季度来看，公司自产煤产/销量4651/4302 万吨，同比+4.4%/+3.2%；自产煤均价539 元/吨，同比-12.7%；自产煤吨成本323 元/吨，同比-9.6%。

煤化工方面，利润改善贡献业绩。2025 年公司煤化工产品产量978 万吨，同比+8.5%，煤化工产品销量857 万吨，同比+5.7%，实现销售收入243 亿元，同比-5.8%，销售成本179 亿元，同比-12.0%，实现毛利69 亿元，同比+17.1%。其中主要产品收入甲醇实现产/销量454/433 万吨，同比+2.8%/+1.8%。

电价增加，煤价降低，电力利润增厚。2025 年公司发电75 亿度，同比-7.8%；售电60 亿度，同比-11.1%；度电价格0.38 元，同比+0.01 元；度电成本0.31 元，同比-0.016 元，度电毛利0.07 元，同比+0.03 元。电力板块实现总毛利4.5 亿元，同比+35.2%。

产能成长方面：煤炭业务，2025 年公司万福煤矿180 万吨焦煤产能投产便达产，7 月兖矿其能五彩湾4 号煤矿一期1000 万吨动力煤产能进入联合试运转。目前在建煤矿还有1000 万吨刘三圪旦煤矿、800 万吨嘎鲁图煤矿、700 万吨霍林河一号煤矿、未来提升产能的五彩湾二期，以及西北矿业本次注入的500 万吨杨家坪煤矿、500 万吨油房壕煤矿。非煤矿业方面，目前公司在加拿大拥有6 个钾盐采矿权，已探明优质氯化钾资源量达17 亿吨；兴和钼业曹四夭钼矿获发年产规模1650 万吨的采矿许可，资源量达10.4 亿吨，根据当前钼精矿价格计算，未来有望贡献20 亿利润。

分红方面：2025 年公司每股分红0.32 元，合计分红32 亿元，全年来看，公司共分红50.2 亿元，分红率60%，年度累计每股分红0.5 元，对应3 月27 日收盘价股息率为2.5%。

我们预测2026-28 年公司归母净利润为133、156、160 亿元，当前煤炭行业景气度提升，能源价格提升背景下公司煤化工、海外煤矿业绩均有望改善，给予“强烈推荐”评级。

风险提示：经济增速不及预期；地缘政治风险；煤价大幅下跌风险；在建工程进展不及预期。