兖矿能源2025 年实现营收1449.33 亿元（yoy-7.49%），归母净利83.81 亿元（yoy-43.61%），扣非净利73.99 亿元（yoy-46.73%），25 年归母净利低于Wind 一致预期的101.39 亿元，我们认为主要系煤价下跌拖累盈利所致。

其中Q4 实现营收399.75 亿元（yoy+5.52%，qoq-12.35%），归母净利12.61亿元（yoy-60.12%，qoq-48.91%）。向后展望，全球能源扰动催化煤、油涨价周期，我们看好公司26 年受益两重业绩弹性：1）“美以伊冲突”或催化海外煤炭替代油气需求，高卡澳煤价格弹性大，公司控股兖煤澳洲、兖矿国际在手澳洲优质煤炭资产，尤其是兖煤澳洲作为澳大利亚最大专营煤炭生产商和现货销售公司，具备较强的对国际澳煤价格的业绩弹性敞口；2）公司具备煤气化、煤液化等多条完整煤化工产业链，拥有全国首套百万吨级煤间接液化示范装置，醋酸产能位居全国前列，考虑到化工产品具备原油价格相关性，油煤比价拉大有望增厚煤化工板块利润空间。维持“买入”评级。

煤炭量增价减构成业绩底，煤化工产品结构优化增强盈利能力公司2025 年商品煤产量达1.82 亿吨，同比增长6.3%，销量达1.71 亿吨，同比增长3.7%，但煤炭业务收入端同比减少17.2%至886.66 亿元，主要系受制于25 年全球煤炭供需趋于宽松，公司商品煤（含贸易煤）吨煤平均售价由2024 年的649.0 元/吨降至517.8 元/吨，同比减少20.2%。成本端压降部分对冲了利润的减薄，公司2025 年成本管控成效显著，自产煤吨煤销售成本同比下降4.3%至321.1 元/吨。煤化工方面，虽然收入减薄5.8%至242.93 亿元，但是成本端降低11.99%，综合来看毛利率上升5.15pct至26.29%，主要系公司应对市场环境变化进行柔性生产，不断优化产品结构增厚利润，同时也受益煤价下跌带来的原材料成本压降。

内生成长路径清晰，开启“煤与非煤”双轮驱动1） 煤炭：公司“十五五”规划宏大，成长路径清晰。煤炭主业扩能明确，规划“十五五”末新增商品煤产能约7000 万吨、原煤产量突破3 亿吨的战略目标。根据公司规划，短中期新疆基地五彩湾项目或贡献主要增量（五彩湾四号露天矿一期项目1000 万吨，攻坚二期产能核增至2300万吨/年手续），长期油房壕、霍林河一号、刘三圪旦等多个千万吨级大型矿井将于2027 年至2031 年陆续竣工投产，为未来产量增长提供坚实保障。

2） 煤化工：新项目投产有望兑现成长性，国际油气价差扩大也有望深化煤化工成本优势。公司预计内蒙古荣信化工80 万吨/年烯烃项目将2026年底投料试车，此外新疆能化80 万吨/年煤制烯烃项目也已开工建设，将为化工板块提供新的增长点。非煤矿产也将打开新空间。

3） 非煤矿产：内蒙古兴和钼业曹四夭钼矿已获发年产1650 万吨的采矿许可证，该矿拥有钼矿石资源量10.4 亿吨，是国内最大的单体钼矿之一，公司预计2028 年建成，将成为集团重要的利润增长点。此外，公司在加拿大拥有17 亿吨优质氯化钾资源，正择机推进合作开发。

盈利预测与估值

我们预测公司26-28 年归母净利润为193.11/150.16/158.35 亿元，对应EPS为1.92/1.50/1.58 元，26 年业绩阶段性高增长主要系我们预期“美以伊冲突”将拉动澳煤价格短期来到高点，而中长期能源供需再平衡后或有所回落。

我们基于可比公司2026E Wind 一致预期14.53 倍PE，给予公司26 年14.53倍PE 估值，对应A 股目标价为27.96 元，基于近三个月48.6%A/H 溢价和0.88 HKD/RMB 汇率，给予H 股目标价为21.91 港币。维持“买入”评级。

风险提示：煤炭需求低于预期，项目建设进度慢于预期。