事件。2023 年全国规模以上分省区原煤产量排名公布，同时各省也陆续释放了2024 年煤炭行业生产目标信号。

2023 年全国煤炭生产情况。2023 年全国规模以上企业累计生产原煤46.58 亿吨，2022年同期累计生产45.27 亿吨，同比增长2.9%；其中，山西、内蒙古、陕西、新疆和贵州2023 年原煤生产增量位于前五位，增量分别为0.44 亿吨、0.02 亿吨、0.17 亿吨、0.44亿吨、0.14 亿吨；但山东、黑龙江、河北、辽宁、四川、吉林、江苏、青海、福建、广西十省即使在保供高强度基调下，2023 年原煤生产不增反降，产量合计同比减少0.15亿吨。煤炭生产集中度进一步提高，晋陕蒙新四大主产区2023 年煤炭产量合计37.9 亿吨，产量集中度为提升至81.3%（2022 年为81.2%）。

2024 年原煤生产增量空间有限。根据各省两会工作会议2024 年煤炭生产目标以及2023年各省生产情况，2024 年，主产省山西、内蒙古基本工作目标是全力稳定煤炭产量，强化煤炭应急产能储备等，没有明确的煤炭生产增量空间，且2023 年内蒙古原煤产量同比仅增0.2%，可见产能刚性逐渐成为共识，主产省继续增产瓶颈凸显。2024 年仍有部分省份有增产计划，主要集中于陕西省增约1864 万吨、甘肃省新增产能3540 万吨，贵州省增约3378 万吨，此外考虑到新疆“十四五”新增产能1.6 亿吨/年煤矿项目建设目标，我们预计新疆2024 年或仍有2000~3000 万吨左右煤炭增量释放，故综上，极其理想状况下，我们估算2024 年全国煤炭主要增产省份合计贡献增量约0.8~0.9 亿吨。除了增产，还要考虑因资源枯竭、非主产区的小煤矿、及存在安全隐患及长期停产停工的矿井等去产能情况，参考近年来非主产区产量下滑情况，我们预计2024 年山东、安徽、青海等地区仍处于产量下滑周期，预计减少产量约2500~3000 万吨。综上，在主产区均能顺利完成产量目标的理想情况下（不考虑表外转表内、增产不增量等现象），2024 年产量净增量仅5000~6500 万吨，同比增长约1.1~1.4%%左右，增速较2023 年继续大幅放缓。

投资策略。本轮煤炭板块自2023 年8 月下旬上涨至今，其核心原因在于“淡季煤价底部远高于市场预期，而非对煤价的暴涨预期”。不同于2021~2022 年（煤价大涨→煤企盈利暴增→股价跟随业绩上涨），2023 年在煤价中枢下移，煤企盈利普遍下滑的背景下，煤炭板块表现依旧亮眼，已连续录得5 年正收益。究其本质，在成长型经济体转向成熟型经济体的过程中，各行各业，过去依靠资本开支拉动净利润增长的决策模式转向更看重投入产出的投资回报率；资本市场的定价机制也将从过去的单纯从净利润单一指标，转向更加看重股东回报的自由现金流，周期股的估值预计会从成熟期的估值下降重新转入再一次的估值提升。自2016 年供给侧改革以来，煤炭从需求逻辑转变为供给逻辑，行业盈利反转。长期来看，我们认为在能源转型、“双碳”背景下，煤企出于对行业未来前景的担忧以及考虑到新建煤矿面临的较长时间成本和巨额的资金投入，普遍对传统主业资本再投入的意愿较弱，未来我国未来煤炭供应将愈发刚性。这也意味着煤企高利润有望长期持续、自由现金流大幅改善的背景下不断提高分红比例，使得煤炭已然成为最核心的红利资产之一，大概率走上慢牛重估之路。短期重点推荐中特“煤”的上海能源、中煤能源、新集能源、中国神华，长期看好兖矿能源、平煤股份、陕西煤业、华阳股份、晋控煤业、淮北矿业、潞安环能、山煤国际、山西焦煤、广汇能源等。

风险提示：煤炭产量超预期，煤炭需求不及预期，假设测算可能产生的误差风险。