2023 年全球煤炭产量增速大幅放缓至1.8%。根据中国煤炭经济网数据，2023 年全球煤炭产量预计87.4 亿吨，同比+1.8%。其中，中国46.6 亿吨，同比+2.9%；印度10.1 亿吨，同比+10.9%；印尼7.8 亿吨，同比+12.8%；美国5.3 亿吨，同比-2.1%；澳大利亚2.6 亿吨（上半年），同比-2.0%；俄罗斯4.3 亿吨，同比-1.0%；南非2.1 亿吨（1-11 月），同比-2.0%；德国1.0 亿吨，同比-21.8%。

2023 年全球煤炭贸易再创新高。根据中国煤炭经济网汇总数据，2023 年全球煤炭出口量约13.4亿吨，同比+6%。其中，澳大利亚3.6 亿吨，同比+4.1%；俄罗斯1.96 亿吨，同比+1.9%（前11月）；印尼5.2 亿吨，同比+11.7%；哥伦比亚0.6 亿吨，同比-1.1%；蒙古0.7 亿吨，同比+118.7%；南非0.74 亿吨，同比+3.0%。

2023 年煤炭主要进口国亦呈现分化。根据中国煤炭经济网汇总数据，2023 年中国进口煤炭4.7 亿吨，同比+61.8%；日本进口1.7 亿吨，同比-8.9%；韩国进口1.2 亿吨，同比-4.5%；印度进口2.6亿吨，同比+7.9%；德国进口0.3 亿吨（1-11 月），同比-26.5%；土耳其进口0.4 亿吨，同比+6.9%。

欧洲2023 年“超卖”、印尼出口超预期叠加全球经济增速放缓，海外煤炭市场疲弱，同时在中国煤炭市场贸易自由流动的催化下，国内进口远超预期。展望2024 年，我们预计印尼、蒙古、俄罗斯等主要出口国产量、出口增量难现，同时澳大利亚、南非等国出口或因罢工、运输等扰动，以及在印度等国煤炭高需求增速加持下，海外煤炭市场有望强势运行，进口利润较难持续走扩，预计国内进口再难增长。

印度：印度煤炭资源主要为动力煤，炼焦煤非常稀缺，随着印度经济发展推升钢铁行业需求，以及主焦煤洗出率逐渐下降，印度焦煤进口未来将保持高速增长。

印尼：考虑到印尼矿山生产动力、出口利润，叠加厄尔尼诺等或阶段性造成印尼内河干旱，降低发运效率等因素，我们预计2023 年或是印尼煤炭出口量峰值表现，随着印尼国内煤炭需求增长强劲，以及政府对煤炭生产的约束控制，印尼未来两年煤炭出口趋势或将小幅放缓。

澳大利亚：考虑到澳大利亚政局环保、工会、税收的压力，若市场价格波动平稳，我们预计2024 年煤炭预计与2023 年出口基本持平。

蒙古：从蒙古国目前主要出口中国煤矿产能角度来看，对华出口量或基本已接近饱和通关状态，同时从通关铁路角度来看，蒙古国境内铁路规划目前仍处于筹备/建设周期，2024 年贡献增量有限。

俄罗斯：考虑到俄罗斯2023 年产量处于同比小幅下滑趋势，假设远东运力瓶颈短期较难改善的情况下，我们预计2024 年俄罗斯煤炭产量、出口量维持稳定。

投资策略。本轮煤炭板块自2023 年8 月下旬上涨至今，其核心原因在于“淡季煤价底部远高于市场预期，而非对煤价的暴涨预期”。不同于2021~2022 年（煤价大涨→煤企盈利暴增→股价跟随业绩上涨），2023 年在煤价中枢下移，煤企盈利普遍下滑的背景下，煤炭板块表现依旧亮眼，已连续录得5 年正收益。究其本质，在成长型经济体转向成熟型经济体的过程中，各行各业，过去依靠资本开支拉动净利润增长的决策模式转向更看重投入产出的投资回报率；资本市场的定价机制也将从过去的单纯从净利润单一指标，转向更加看重股东回报的自由现金流，周期股的估值预计会从成熟期的估值下降重新转入再一次的估值提升。自2016 年供给侧改革以来，煤炭从需求逻辑转变为供给逻辑，行业盈利反转。长期来看，我们认为在能源转型、“双碳”背景下，煤企出于对行业未来前景的担忧以及考虑到新建煤矿面临的较长时间成本和巨额的资金投入，普遍对传统主业资本再投入的意愿较弱，未来我国未来煤炭供应将愈发刚性。这也意味着煤企高利润有望长期持续、自由现金流大幅改善的背景下不断提高分红比例，使得煤炭已然成为最核心的红利资产之一，大概率走上慢牛重估之路。短期重点推荐中特“煤”的上海能源、中煤能源、新集能源、中国神华，长期看好兖矿能源、平煤股份、陕西煤业、华阳股份、晋控煤业、淮北矿业、潞安环能、山煤国际、山西焦煤、广汇能源等。

风险提示：能源供应超预期。地缘政治博弈超预期。