规模与质量齐升；未来产量仍具备较高增长空间兖矿能源2023 年实现归母净利润201.4 亿元，同比下滑39.6%，主要受期内煤价下行影响。公司2024 年计划生产商品煤1.4 亿吨，较2023 年的1.32亿吨稳步提升。公司在《发展战略纲要》中提出将通过内生与外延并举，力争在5-10 年实现3 亿吨/年的煤炭产量目标，未来产量仍具备较高的增长空间。鉴于公司煤炭产量的稳步提升、优秀的成本管控能力以及调低的销售费用，调整兖矿能源24/25/26 年归母净利润至186/151/148 亿元（前值：168/122/-亿元）。维持H/A 股“买入”评级，相应目标价从16.2 港币调整为19.0 港币（6.9x2024E PE，比2016 年来PE 均值高1.5 个标准差，以反映未来公司产量扩张趋势及高股息股票的估值溢价提升），A 股目标价29.3 元（前值25.0 元，较港股目标价溢价70%，与2018 年以来A/H 平均溢价水平一致）

煤炭：澳洲积极复产贡献增量，新购资产具备内生潜力公司全年商品煤产量1.32 亿吨，同比增长0.6%，其中兖煤澳洲全年产量提升13.5%至3,340 万吨。公司于2023 年收购了鲁西矿业与新疆能化两处集团优质资产，根据公司规划，5 年内两处资产的年产能将提升至5,000 万吨以上（2023 年共生产3,658 万吨），仍具备较大的内生增长潜力。公司2023年煤炭平均单位销售成本同比下降11%至388 元/吨。全年煤炭平均实现售价803 元/吨，同比下滑275 元/吨；同时商品煤销量同比下滑6.2%（842万吨），销售收入同比减少30.15%。公司煤炭板块总体毛利同比下滑30.2%至527 亿元，毛利率同比减少7.9 个百分点至51.7%。

煤化工：产量创历史新高；成本下移不抵价格压力公司全年实现煤化工产品产量859 万吨，创历史新高。2023 年煤化工行业在石化能源价格趋弱环境下产品价格下滑，公司化工产品平均售价同比下滑6.9%。成本方面，除尿素和己内酰胺单位成本同比上涨1.3%/4.1%之外，公司其他产品单位成本均有不同程度的下滑，其中甲醇/醋酸/柴油/石脑油/乙二醇同比下滑9.3%/10.5%/26.6%/13.5%/19.9%。但总体成本下行幅度不及价格下行。板块毛利同比下滑5.6%至52.7 亿元，毛利率下滑1.2 个百分点至20%。

风险提示：项目推进慢于预期；商品价格低于预期。