事件：国家统计局公布2024 年3 月份能源生产情况。

生产：1-3 月原煤产量同比-4.1%，拐点已现。根据国家统计局数据，2024 年3 月，生产原煤4.0 亿吨，同比下降4.2%，日均产量1288 万吨，环比增长9.6%。1—3 月，原煤累计产量11.1亿吨，同比下降4.1%。产能刚性已逐渐成为共识，后续产量增量多源自新建矿井投产，预计空间有限；此外，能源生产安全仍是煤炭行业发展重点方向，长期化、高强度化的生产安全检查预期延续，预期会影响煤矿产能增量的进一步释放，2024 年原煤产量预计将会进一步放缓，产能天花板或已现。

进口：原煤进口延续高位，同比基本稳定。根据国家统计局公布的数据显示，2024 年3 月份，我国进口煤炭4138 万吨，较上年同期增加21 万吨，同期增长0.5%，1-3 月份，我国进口煤炭累计11590 万吨，同比增长13.9%。考虑到澳煤通关的基数影响，2024 上半年进口同比增速预计逐渐放缓，同时叠加考虑到欧洲2024 年恢复煤炭正常采购，印度等东南亚国家煤炭需求增量，以及印度尼西亚可能面临的煤炭出口下滑，预计我国24 年进口难以继续大幅增长，预计整体维持稳定。

火电增速回落。根据国家统计局数据，3 月份，规上工业发电量7477 亿千瓦时，同比增长2.8%，增速比1—2 月份回落5.5 个百分点，日均发电241.2 亿千瓦时。1—3 月份，规上工业发电量22372 亿千瓦时，同比增长6.7%。分品种看，3 月份，规上工业水电、风电、太阳能发电增速加快，火电增速回落，核电由增转降。其中，规上工业火电同比增长0.5%，增速比1—2 月份回落9.2 个百分点；规上工业水电增长3.1%，增速比1—2 月份加快2.3 个百分点；规上工业核电下降4.8%，1—2 月份为增长3.5%；规上工业风电增长16.8%，增速比1—2 月份加快11.0 个百分点；规上工业太阳能发电增长15.8%，增速比1—2 月份加快0.4 个百分点。

粗钢产量如预期下降，焦煤底部已现。根据国家统计局数据，2024 年3 月，中国粗钢产量8827万吨，同比下降7.8%，截至2024 年4 月15 日当周，247 家样本钢厂日均铁水产量224.8 万吨，同比增长3.9%。“年后至今，在焦煤总库存大幅下降背景下，价格却一路下跌，侧面反应目前核心矛盾在于终端钢材需求不及预期，钢、焦利润堪忧背景下几乎无补库意愿，尽可能压低焦煤库存”。清明节后，黑色系反弹，符合“市场永远朝着阻力最小方向运行”的判断，其核心在于“盈亏比”，亦是市场情绪悲观到极致后的修复。我们依旧认为“焦煤价格全年或呈现“V”型走势，有望在4 月触底。当下，在钢材需求回升，钢厂持续去库、盈利改善的背景下，焦煤价格将步入上行通道，且考虑到焦煤极低的库存&五一小长假来临前的补库需求，焦煤价格弹性将得到进一步放大。

投资策略。此前我们提到“有望导致煤炭下跌的两大风险（煤价系统跌破750~800 元/吨底部区域&市场风格切换），目前都难以兑现，因此每一轮调整均是较好的机会”。本轮煤炭板块自2023年8 月下旬上涨至今，其核心原因在于“淡季煤价底部远高于市场预期，而非对煤价的暴涨预期”。

不同于2021~2022 年（煤价大涨→煤企盈利暴增→股价跟随业绩上涨），2023 年在煤价中枢下移，煤企盈利普遍下滑的背景下，煤炭板块表现依旧亮眼，已连续录得5 年正收益。究其本质，在成长型经济体转向成熟型经济体的过程中，各行各业，过去依靠资本开支拉动净利润增长的决策模式转向更看重投入产出的投资回报率；资本市场的定价机制也将从过去的单纯从净利润单一指标，转向更加看重股东回报的自由现金流，周期股的估值预计会从成熟期的估值下降重新转入再一次的估值提升。短期重点推荐“煤电一体化”的新集能源、中国神华；此外，我们认为煤价进一步下行空间有限，重点关注晋控煤业、陕西煤业、平煤股份、山煤国际、淮北矿业、兖矿能源、广汇能源、潞安环能；以及中特“煤”的中煤能源、上海能源。

风险提示：国内产量超预期。下游需求不及预期。原煤进口超预期。