中牧股份2024 年实现营收60.17 亿元（yoy+11%），归母净利7088 万元（yoy-82%）；其中Q4 实现营收18.39 亿元（yoy+47%，qoq+8.23%），归母净利-1092 万元（yoy-279%，qoq-157%）。公司盈利表现不及我们的预期，主要系动保产品售价仍承压。但2024 年公司大客户、大单品战略成效显著，化药/生物制品销量同比+36%/35%，公司动保产品竞争力有望持续提升，维持“买入”评级。

动保产品销量高增但售价承压，全年营收修复、盈利仍下滑2024 年，公司大客户、大单品战略成效显著，疫苗、化药销量高增，带动公司全年营收修复；但行业竞争格局影响下疫苗售价仍明显承压导致整体毛利率下滑3.4pct 至16%，叠加投资收益等非经营性利润减少，导致公司盈利仍有所下滑。具体来看：1）化药：2024 年公司化药实现收入/毛利17 亿/3 亿元，同比+34%/+16%，主要得益于销量同比+36%、且售价跌幅已明显收窄至1.2%。2）生物制品：2024 年公司生物制品实现收入/毛利10 亿/4亿元，同比+1%/-19%，销量/售价分别同比+35%/-25%，或主要系口蹄疫等主要产品价格压力仍较大。但公司禽苗业务大力开展品质提升、开拓集团客户、提升管理水平，竞争力获得大幅提升，2024 年公司主要禽苗经营主体乾元浩明显减亏。3）原料贸易及饲料：收入稳健增长，毛利仅小幅下滑。

市场化改革+大单品、大客户战略逐见成效，或助力龙头再起航公司近年持续推进市场导向战略、市场化产品竞争力不断提升，在生药板块坚定贯彻大客户、大单品策略，在化药板块持续优布局、调结构。生药重点产品口蹄疫疫苗、ST 猪瘟疫苗、犬四联疫苗等重要大单品市场份额位居前列，禽苗竞争力亦获得大幅提升；化药制剂产品迅猛发展，持续开展降本增效，特别胜利生物国内国际市场“两手抓”，出口收入占比持续增加、2024年公司整体出口营收和毛利分别同比+6%和21%。同时，公司依托央企优势，与大型养殖集团（如牧原、新希望等）的战略合作及资本合作持续深化。

盈利预测与估值

考虑到公司动保产品销量高增、但价格修复仍存压力，我们上调动保产品销量、并下调售价，进而下调2025/26 年盈利预测（较前值下调29%/27%）。

我们预计公司2025/26/27 年归母净利润2.91/3.57/3.91 亿元，对应EPS0.28/0.35/0.38 元。参考2025 年可比公司Wind 一致预期22x PE，考虑公司大单品、大客户战略成效显著，有望持续驱动公司动保产品竞争力提升，我们给予公司2025 年29x PE，目标价8.12 元（前值21x PE，8.40 元），维持“买入”评级。

风险提示：生猪存栏恢复/市场化销售推进不及预期，市场竞争加剧等。