事件：公司2024 年营收同比+11.30%，归母净利润同比-82.41%；1Q2025 营收同比+11.88%，归母净利润同比-16.35%。公司2024 年实现营业收入60.17 亿元（同比+11.30%），归母净利润0.71 亿元（同比-82.41%）；单四季度收入同比+47.42%，亏损1092 万元。公司1Q2025 实现营业收入12.59亿元，同比+11.88%；归母净利润0.64 亿元，同比-16.35%。公司毛利率2024/4Q2024/1Q2025 分别同比-3.4/ -2.4/ -1.6pcts 至16.4%/14.4%/19.5%;净利率2024/4Q2024/1Q2025 分别同比-5.4/+0.4/ -1.1pcts 至1.0%/-1.0%/5.5%。

2024 年公司业绩承压。1）生物制品业务，2024 年实现收入10.15 亿元，同比+0.52%，其中销售量同比+34.80%，主要由于禽苗业务开拓集团客户、提升产品品质和管理水平，销售较快增长；毛利率37.14%，同比-8.98pcts，主要由于行业竞争较为激烈。2）化药业务，2024 年销量和收入较快增长，实现收入16.92 亿元，同比+33.90%；销售量2.13 万吨，同比+35.58%；毛利率18.61%，同比-2.86pcts。子公司胜利生物2024 年净利润同比+76.11%至2147 万元。3）饲料业务2024 年稳健发展，实现收入11.00 亿元，同比+7.23%；毛利率21.68%，同比-1.87pcts。4）国外2024 年实现收入3.21 亿元，同比+5.82%；毛利率29.90%，同比+3.78pcts。

公司坚持市场化导向，提升产品品质和竞争力。产品方面，公司猪苗在口蹄疫疫苗、ST 猪瘟疫苗、犬四联疫苗等重要产品的优势稳固，禽苗伴随产品品质提升，鸡马立克系列产品市场份额提升；公司持续进行新品研发储备，2024 年获得2 个新兽药注册证书，研发费用同比+17.13%至1.44 亿元。渠道方面，公司稳定头部大客户合作关系，整合营销资源，持续推进市场化改革。

投资建议：我们预计公司2025-2027 年实现营业收入64.43/68.69/73.42 亿元，归母净利润2.48/2.87/3.67 亿元，4 月29 日收盘价对应PE 分别为28.0/24.2/18.9倍，维持“增持”评级。

风险提示：新品推广不及预期风险；市场竞争加剧风险；合作研发风险；畜禽价格不及预期风险。