业绩低于我们预期

中牧股份公布2023 年业绩：2023 年实现收入54.06 亿元，同比-8.2%，归母净利润4.03 亿元，同比-26.7%，扣非归母净利润2.79 亿元，同比-30.3%；其中，4Q23 实现收入12.47 亿元，同比/环比-29.4%/-24.4%，归母净利609万元，同比/环比-95.9%/-95.2%。业绩低于我们预期，主因下游养殖深亏拖累防疫需求、及原料药行情较为低迷。

发展趋势

养殖及原料药行情低迷，多板块收入下降。1）生物制品：23 年实现收入10.09 亿元，同比-16.8%，我们认为收入下滑主要源于低猪价下养户防疫意愿及疫苗需求减少、下游养殖集团议价能力提升，且乾元浩禽用疫苗政采下降；2）化药：23 年收入12.64 亿元，同比-12.1%，主因原料药价格低位运行，部分产能处于爬坡期，令化药板块整体承压；3）饲料：23 年收入10.26 亿元，同比-6.9%，主受养殖行情影响；4）贸易：23 年收入同比-0.5%至20.84 亿元，总体持平。

盈利能力下滑，源于疫苗及化药毛利率承压。1）毛利率：公司23 年毛利率同比-1.9ppt 至19.1%，主因生物制品及化药板块产品价格承压，毛利率分别同比-3.0ppt/-4.7ppt 至46.1%/21.5%；2）费用率：公司费用投放总体稳定，23 年销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.3ppt/+0.2ppt/-0.2ppt/+0.3ppt。此外，公司通过减持部分金达威股票获得投资收益1.44 亿元。

综合影响下，23 年公司净利率同比-1.9ppt 至7.5%。

化药产能释放、疫苗研发推进，业绩随猪价上行有望修复。1）化药方面，公司收购成都中牧65%股权，以补足针剂兽药空白、提升化药整体竞争力，且中牧牧原产能陆续释放、有望持续贡献收入及业绩，我们认为公司化药板块有一定增长潜量；2）生物制品方面，公司积极拓展非口疫苗，新品猪伪狂犬病灭活疫苗、牛结节性皮肤病灭活疫苗及猫三联疫苗有望打开增长空间；此外，公司与中科院合作研发非瘟亚单位（纳米颗粒）疫苗，若顺利商业化落地，则有望率先受益；3）出口业务方面，公司公告表示已完成20个产品在近30 个国家和地区首次注册或续展工作，我们认为公司开拓海外蓝海市场，有助于提升中长期发展天花板。

盈利预测与估值

基于公司业务短期承压，我们下调2024 年归母净利预测26%至5.68 亿元，引入25 年预测6.64 亿元。当前股价对应2024/25 年18/15 倍P/E。

基于盈利预测调整，下调目标价26%至11.5 元，对应2024/25 年21/18 倍P/E，18%上行空间。维持跑赢行业评级。

风险

下游景气低迷；原料价格大幅波动；疫情风险；研发不及预期。