1H25 业绩符合我们预期

公司公布1H25 业绩：收入195.14 亿元，同比下滑4.6%；归母净利润17.09 亿元，同比提升39.0%；扣非归母净利润9.61 亿元，同比下滑23.4%，符合我们预期。

发展趋势

2Q25 收入环比改善，产品结构持续优化升级。分板块看，1H25 公司1）制药实现收入139.01 亿元（YoY-5.3%），其中创新药收入超过43 亿元（YoY+14.3%），研发投入22.95 亿元（占比制药业务收入16.5%）；2）医疗器械与医学诊断收入19.55 亿元（YoY-5.5%），下滑主要是受到地缘政治影响货物运送以及诊断板块集采政策的执行；3）医疗健康服务收入35.92亿元（YoY-1.8%），下滑主要是受到医疗收费目录价格调整以及药品集采的影响；4）医药分销和零售业务中，联营公司国药控股1H25 收入2860.43亿元（YoY-3.0%），其中分销业务同比下滑3.5%，零售业务同比提升3.7%。2Q25 单季度公司实现收入100.94 亿元，环比提升7.2%，我们预计2H25 有望实现持续恢复。

持续拓展国际市场，对外授权深化推进。8 月26 日，公司公告其控股子公司复星医药产业授予Sitala 在中国以外的全球范围内开发、生产和商业化权利，最高交易金额为6.70 亿美元。8 月11 日公司公告其控股子公司复星医药产业将在研产品XH-004（口服DPP-1 抑制剂）在中国以外的全球范围内开发、生产和商业化权利授予Expedition 公司，最高交易金额为6.45 亿美元。我们认为，公司持续优化创新体系，聚焦优势管线，持续看好未来对外授权落地。

推出A 股股权激励（草案），展现中长期发展信心。2025 年8 月，公司发布2025 年A 股股票期权激励计划（草案），合计授予给不超过201 人，合计上限为572.61 万股的A 股期权（股权占比0.21%），激励目标为1）归母净利润（60%权重）2025-2027 年目标为33.2/39.6/47.7 亿元；2）创新药收入（40%权重）2025-2027 年目标为93.6/112.3/134.8 亿元。

盈利预测与估值

维持2025/2026 年盈利预测不变。当前A 股股价对应2025/2026 年21.9倍/18.3 倍市盈率。当前H 股股价对应2025/2026 年14.9 倍/12.3 倍市盈率。A 股维持跑赢行业评级和34.50 元目标价，对应26.4 倍2025 年市盈率和22.1 倍2026 年市盈率，隐含20.8%上行空间。H 股维持跑赢行业评级，考虑板块估值中枢上行，我们上调目标价36%至25.30 港元对应17.8倍2025 年市盈率和14.6 倍2026 年市盈率，隐含19.1%上行空间。

风险

集采降价超预期，研发失败，竞争格局恶化，国际化不及预期。