事件：公司发布 2024 年年度报告及2025 年第一季度报告。2024 全年实现营业总收入22.03 亿元，同比-1.3%；实现归母净利润2.86 亿元，同比-15.9%；实现扣非归母净利润2.78 亿元，同比-16.5%。单24Q4 实现营业总收入5.49 亿元，同比-6.6%；实现归母净利润0.45 亿元，同比-59.6%；实现扣非归母净利润0.40 亿元，同比-63.2%；单25Q1 实现营业总收入7.96亿元，同比-4.3%；实现归母净利润1.44 亿元，同比-9.3%；实现扣非归母净利润1.44 亿元，同比-9.8%。

自营产品持续迭代升级，短期调整承压夯基固本，长期战略方向清晰。24年公司量/价分别-13.7%/+15.0%，价增驱动明显。我们认为行业压力下改革进度有所放缓，新品陆续打样，直销占比提升，关注自营产品招商等产品体系&渠道端调整措施的成效释放。

1）分产品结构看，2024 年高档/中档/低档产品营收分别为15.29 亿元/5.06亿元/1.34 亿元，分别同比+4.3%/-8.2%/-20.5%，高档酒营收占比提升3.4pcts 至70.5%；25Q1 高档白酒实现收入6.2 亿元，同比+8.8%延续增速领先。我们认为，公司在产品结构上持续优化，高端伊力王等系列产品快速增长，自营产品占比有所改善。

2）分渠道结构看，2024 年公司直销/批发代理/线上销售分别实现营收4.92/15.44/1.33 亿元，分别同比+90.9%/-13.9%/-1.7%，25Q1 直销产品收入1.97 亿元，同比+69.9%。公司推进伊力王酒、大新疆、壹号窖等自营产品迭代升级，战略方向清晰，自营收入增速亮眼。

3）分区域看，2024 年公司疆内/疆外销售收入分别为15.98/5.71 亿元，分别同比-5.8%/+16.7%；25Q1 公司疆内/疆外销售收入分别为6.95/0.93 亿元，分别同比+3.5%/-37.9%。截至25Q1，公司疆内/疆外经销商分别48/9家，同比减少9/5 家，运营公司疆外经销商数量291 家，同比增加187 家。

公司疆内战略布局加速推进，以四川伊力特为疆外市场总抓手，疆内夯基固本、疆外增速领先。

自营产品发力下毛利率改善，战略调整期持续市场投入。毛利端，公司2024年实现毛利率52.3%，同比+4.1pcts；单25Q1 实现毛利率48.8%，同比-3.1pcts。费率端，2024 年销售/管理/研发费用率分别为11.9%/4.1%/0.6%，分别同比+2.5/+0.5/-0.3pcts；单25Q1 销售/管理/研发费用率分别为5.2%/2.9%/0.5%，分别同比-1.4/+0.2/+0.1pcts。我们认为，发力自营产品调整下毛利率显著改善，24 年管理费用率提升主要系玻璃公司固定费用不变但报告期内订单减少所致，产品体系改革+省外招商下全年销售费用率略有提升，25Q1 同比改善。综上，公司 2024 年归母净利率13.0%，同比-2.3pcts；单25Q1 归母净利率18.1%，同比-1.0pct。

持续推进组织改革与产品体系升级，期待改革成效逐步显现。24 年在整体市场压力持续背景下，公司坚定大单品策略推动的产品体系改革与疆外组织及市场拓展，加大对经销商的授信支持，重塑产品价格体系，有效提振渠道信心。25 年疆内市场有望稳步夯实，加强伊力王、大小老窖、小酒海、精制特等大单品发展，积极培育壹号窖等新品牌；疆外市场加快开拓力度，以成都为基地，倾斜费用投入，重点拓展京津冀、江苏、山东、河南等省份，疆外“8+1”市场有望逐步打造，持续提升自营产品竞争力。

盈利预测与投资建议： 我们预计公司2025-2026 年实现营业收入22.95/24.83 亿元，同比增长4.2%/8.2%，预计实现归母净利润3.76/4.22亿元，维持“推荐”评级。

风险提示：自营产品拓展不及预期；区域消费水平恢复不及预期；宏观经济风险；省外市场拓展不及预期等。