事件：2025 年4 月28 日，公司发布2024 年年报以及2025 年一季报，2024 年实现营收22.03 亿元，同比减少1.27%；实现归母净利润2.86 亿元，同比减少15.91%；实现扣非归母净利润2.78 亿元，同比减少16.48%；其中，24Q4 实现营收5.49 亿元，同比减少6.61%；实现归母净利润0.45 亿元，同比减少59.64%；实现扣非归母净利润0.44 亿元，同比减少63.21%。公司25Q1实现营收7.96 亿元，同比减少4.32%；实现归母净利润1.44 亿元，同比减少9.29%；实现扣非归母净利润1.44 亿元，同比减少9.76%。

产品结构加速改善，疆外布局持续推进。分产品看，公司高档酒、中档酒、低档酒产品24 年分别实现营收15.29、5.06、1.34 亿元，同比+4.27%、-8.17%、-20.53%，占比70.49%、23.32%、6.19%，高档伊力王产品实现快速增长，小老窖短期动销承压。分区域看，疆内和疆外24 年分别营收15.98、5.71 亿元，同比-5.81%、+16.66%，公司加大疆外市场开拓力度，以成都为基地，重点拓展京津冀、江苏、山东、河南等省份，打造疆外“8+1”核心市场。分渠道看，公司推进伊力王酒、大新疆、壹号窖等自营产品迭代升级，24 年批发代理、直销、线上销售分别实现营收15.44、4.92、1.33 亿元，同比-13.90%、+90.92%、-1.66%。截至24 年末公司经销商57 家，其中疆内48 家，疆外9 家，较年初减少12 家，主要由于原馆藏系列产品11 家经销商成立为一家平台公司。

结构提升带动毛利率增长，税金增加影响业绩表现。公司24 年高档产品销量同比增加，加速结构升级，毛利率水平提升至 52.28%，同比增加4.06pcts，净利率为12.97%，同比减少2.26pcts，主因24 年税金及附加占比16.51%，同比+2.27pcts；25Q1 毛利率48.77%，同比减少3.12pcts，净利率18.13%，同比减少0.99pcts。公司24 年增加广告宣传费用，赞助CBA 篮球队投入加大，销售费用率为11.92%，同比增加2.51pcts；管理费用率4.05%，同比增加0.49pcts。25Q1 销售费用率5.21%，同比减少1.42pcts；管理费用率2.85%，同比增加0.20pcts。24 年末合同负债0.55 亿元，同比减少24.71%；25Q1 末为0.61 亿元，同比减少33.29%。

投资建议：公司立足疆内大本营市场，把握“一带一路”重要机遇期，以“伊力王”等为抓手加快疆内市场扩张下沉、持续精细化运营；同时推进管理层、组织架构改革，前移营销中心指挥部，打造疆外样板市场，短期受小老窖回款节奏及行业需求影响，中长期看好公司蓄势改革红利释放。我们预计公司25~27 年营收分别为23.08、24.77、26.70 亿元，归母净利润分别为3.03、3.25、3.52亿元，当前股价对应P/E 分别为23/21/20X，维持"推荐"评级。

风险提示：疆内市场白酒竞争加剧；扩张改革不及预期；产品结构升级不及预期。