事件：公司发布25 年半年度报告，25H1 实现营业总收入10.7 亿，同比下降19.5%，归母净利润1.63 亿，同比下降17.8%。其中25Q2 实现营业总收入2.75 亿，同比下降44.9%，归母净利润0.18 亿，同比下降52.7%。我们在业绩前瞻中预测公司25Q2 营业总收入同比下降20%，归母净利润同比下降20%，公司业绩低于预期。

投资评级与估值：由于外部需求环境仍然承压，下调25-27 年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为2.23 亿元、2.35 亿、2.53 亿（前次分别为 2.87、2.99、3.37 亿），同比变化-22.0%、5.5%、7.5%，当前股价对应25-27 年PE 分别为34x、32x、30x，与可比公司比较估值仍处合理区间，维持增持评级。

25Q2 白酒收入2.75 亿，同比下降44.2%。分产品看，高档酒收入1.8 亿，同比下降39.8%，中档酒收入0.63 亿，同比下降57.5%，低档酒收入0.31 亿，同比下降29.6%，伴随外部环境承压及疆内基建阶段性放缓，公司产品Q2 整体承压。分区域看，疆内营收2.03 亿，同比下降37.8%，占比74.1%，疆外收入0.71 亿，同比下降56.9%，占比25.9%。分渠道看，直销1.04 亿，同比增长43.5%，线上销售0.27 亿元，同比增长15.0%，批发代理1.44 亿，同比下降63.8%。

25Q2 归母净利率6.68%，同比下降1.12pct。25Q2 毛利率50.8%，同比提升2.61pct，估计主因直销占比提升；营业税金率19.3%，同比提升4.19pct；销售费用率13.1%，同比下降4.8pct，主因公司减少广告费用及商超、促销费用；管理费用（含研发费用）率6.41%，同比提升1.26pct。（税率指税金及附加占营业总收入比，以上利润率、费用率计算均以营业总收入为分母。）

25Q2 经营活动产生的现金流净额-1.53 亿，去年同期-1.74 亿。25Q2 销售商品提供劳务收到的现金2.29 亿，同比减少24%。25Q2 末预收账款（合同负债+其他流动负债）0.59亿，环比下降0.04 亿元，24Q2 末预收账款为0.67 亿，环比下降0.31 亿。

股价表现的催化剂：经济下行影响白酒需求；食品安全事件。

核心假设风险：新疆经济发展超预期；核心单品增速超预期；净利润增速超预期。