事件：公司发布2025年三季报，25年前三季度营收13.0亿元，同比-21.5%；归母净利润1.4亿元，同比-43.1%。其中，25Q3 营收2.3亿元，同比-29.4%；归母净利润-0.3 亿元，同比-158.5%。公司业绩阶段性承压，Q3 亏损主要系子公司纳税更正产生1.2 亿元非经常性损益，叠加市场终端动销持续下滑所致。

产品结构持续优化，疆内市场承压明显。1、分产品看，分产品看，25 年前三季度高档/ 中档/ 低档分别实现营收9.5/2.4/8.1 亿元， 分别同比-15.0%/-39.1%/-30.0%。公司核心产品表现分化，高档酒伊力王系列延续增长态势，成为稳定业绩的核心支撑。而以小老窖为代表的中档产品及部分低端产品，因消费场景减少及竞争加剧，面临较大压力。2、分区域看，25 年前三季度疆内/疆外分别实现营收10.7/2.0 亿元，分别同比-12.7%/-50.0%。疆内作为公司大本营市场，受宏观环境和政策因素影响，政商务消费场景萎缩，终端动销下滑明显。

同时，疆内市场竞争加剧，汾酒等全国性名酒对公司核心价位段产品形成一定冲击。公司坚定“稳疆内、拓疆外”战略，将西安、兰州等确定为疆外重点开发市场，派驻事业部团队，以伊力王、伊力老窖等核心单品进行推广。3、分渠道看，25 年前三季度直销/线上销售/批发代理分别实现营收4.1/0.9/7.7 亿元，分别同比+29.5%/+1.6%/-36.9%。公司积极推进渠道改革，电商渠道在上半年实现微增。

传统经销渠道因社会库存较高、动销放缓，经销商回款趋于谨慎，面临较大压力。

严控费用对冲毛利率下滑，回款承压现金流净额转负。1、25 年前三季度毛利率为49.0%，同比-3.3pp，主要受收入规模下降及产品结构影响。2、25 年前三季度销售费用率为8.6%，同比-2.9pp，主要系公司优化广告投放精准营销；管理费用率为4.2%，同比-0.2pp，公司提升管理效率；财务费用率为1.2%，同比+0.9pp，主因银行借款利息支出增加。3、25 年前三季度净利率为10.4%，同比-4.4pp，费用端的有效控制部分对冲了毛利率和收入下滑的压力。4、25 年前三季度经营活动产生的现金流量净额为-2.7 亿元，同比-3.0 亿元。25Q3 末合同负债为0.4 亿元，较年初下降0.2 亿元，经销商打款意愿偏弱。

改革方向明确，期待长期成效释放。1、产品端，公司战略清晰，聚焦伊力王核心大单品，以其引领品牌升级和结构优化，同时开发光瓶酒等引流产品抢占下沉市场。2、渠道端，疆外市场坚持重点培育，通过厂商共建模式，派驻团队精耕细作，帮助经销商开拓市场。疆内市场则通过加强终端掌控和服务，构建市场壁垒以应对激烈竞争。3、品牌端，公司计划深挖“兵团文化”价值，打造差异化文化IP，提升品牌辨识度。尽管短期面临行业调整、库存消化及管理层变动预期等多重压力，但公司改革方向明确，随着各项措施逐步落地，经营有望逐步企稳。

盈利预测。预计2025-2027 年净利润分别为1.8 亿元、2.3 亿元、2.6亿元，EPS分别为0.38 元、0.49 元、0.55元。公司处于深度改革期，战略方向明确，边际变化持续体现，受益于渠道结构优化和全国化市场布局，看好公司长期成长。

风险提示：经济大幅波动风险，消费复苏不及预期风险，渠道拓展不及预期风险。