1H25 业绩符合市场预期

公司公布业绩：1H25 收入6.2 亿元，同比+1.3%，归母净利0.6 亿元，同比-50.8%，扣非归母净利0.32 亿元，同比-70.2%；2Q25 收入2.7 亿元，同比+1.6%，归母净利-0.16 亿元，扣非归母净利-0.27 亿元。业绩承压因动保行业竞争加剧。

发展趋势

猪用疫苗价格存压力，非猪产品销量增长。根据公司公告，1）猪用疫苗：

行业竞争加剧背景下单价有所下行，公司守住存量市场，重点产品口蹄疫、圆环圆支、腹泻、猪瘟、伪狂等疫苗产品销量大幅增长，市占率持续提升；猪用非口蹄疫产品收入增长超20%。2）反刍疫苗：下游低景气背景下，牛二联、布病、小反刍兽疫活疫苗等核心产品凭借良好防疫效果与场景化营销实现销量逆势增长。3）禽用疫苗：组建专属技术服务团队为大客户提供全周期服务，直销渠道禽流感等重点禽用疫苗产品收入同比增长近40%。4）宠物板块：猫三联疫苗销量增长，宠物直销渠道业绩同比上涨超4 倍。

行业竞争致毛利率承压，费用率略有提升。1）毛利率：1H25/2Q25 公司整体毛利率50.5%/46.1%，同比-5.7/-4.9ppt，毛利率下滑因动保行业竞争加剧，产品价格下降。2）费用端：1H25 公司三费金额同增、收入基本持稳，费用率提升，具体地：1H25/2Q25 销售费用率同比+3.6/+5.4ppt，因公司加大重要产品的销售推广，相应技术推广、广告宣传等投入较大；管理费用率同比+4.8/+7.3ppt，因子公司无形资产摊销增加；研发费用率同比+2.3/+2.4ppt，因公司加大重点研发项目投入。综合看，公司盈利能力同比下滑，1H25/2Q25归母净利率同比-10.3/-12.6ppt 至9.8%/-6.0%。

下游养殖存栏增加支撑销量，产品研发增添长期看点。1）行业层面，我们认为下游养殖存栏量仍在增加通道，动保需求量有望保持增长。据国家兽药基础数据库，1H25 猪用/禽用疫苗总批签发批次数同比+29%/+14%。2）公司层面：公司重视研究创新，新品研发收获进展。猪用疫苗方面，7 月公司非洲猪瘟亚单位疫苗获得临床试验批件，公司预计后续临床实验时间5-6 个月，临床实验通过后将进入正常新兽药注册、复核实验等流程。宠物疫苗方面，7 月猫传染性腹膜炎mRNA 疫苗临床试验获批，公司预计2027-28 年有望上市；猫三联疫苗已上市销售且认可度提升。

盈利预测与估值

维持25/26 年归母净利预测2.0 亿元/2.7 亿元，当前股价对应25/26 年50/38倍P/E。考虑公司新产品研发进展相关预期，上调目标价25%至10 元，对应2025/26 年56/42 倍P/E，11%上行空间。维持跑赢行业评级。

风险

市场竞争加剧；产品推广低于预期；养殖行业波动。