事件：公司发布 2025 年度报告，全年实现营业收入 13.96 亿元，同比增长11.23%；归母净利润1.00 亿元，同比下降8.14%；扣非后归母净利润0.50 亿元，同比增长0.52%；经营活动产生的现金流量净额3.16亿元，同比增长9.17%。

核心产品稳健增长，宠物与海外业务贡献新增量1）公司持续巩固口蹄疫苗龙头优势，并依托全品类布局构建“一超多强”产品销售格局。2025 年公司生物制药产业实现主营收入12.94 亿元，同比增长9.16%，其中口蹄疫疫苗销量同比增长25.21%，猪伪狂活疫苗、牛二联灭活疫苗、猪瘟活疫苗、圆支二联等产品销量亦分别增长30.53%、76.78%、60.87%和52.18%，核心产品协同放量支撑主业稳步增长。2）新业务方面，公司宠物板块实现突破性高增长，宠物疫苗收入同比增长300%以上，猫三联持续工艺优化和规模化量产后综合竞争力显著增强，成功跻身国产猫三联第一阵营；国际业务拓展成效显著，2025 年国外收入同比增长140.88%，核心产品猪口蹄疫疫苗在越南市场销售实现大幅增长，海外布局持续完善。

研发创新持续推进，重磅管线与新品储备夯实长期成长1）公司持续投入研发，2025 年研发投入合计1.74 亿元，占营业收入比重12.49%，依托动物生物安全三级实验室、兽用疫苗国家工程实验室等平台，围绕非瘟疫苗、多联多价疫苗、mRNA 疫苗等方向持续推进技术突破。报告期内，非洲猪瘟亚单位疫苗于2025 年7 月获得农业农村部临床试验批件，成为国内首款进入临床试验阶段的非瘟疫苗，目前免疫猪只已完成首次攻毒试验。2）新品转化同样持续提速，公司全年取得牛支原体活疫苗、牛产气荚膜梭菌病（A 型）基因工程亚单位疫苗等9 个新兽药证书、12 个生产批准文号，并取得全球首创猫传染性腹膜炎mRNA 疫苗临床试验批件，研发成果正逐步进入兑现阶段。我们认为，公司在行业承压背景下仍实现主业稳步增长，体现出口蹄疫龙头的经营韧性；随着宠物、反刍、出海等新增长点逐步放量，叠加非瘟疫苗等重磅管线持续推进，公司成长逻辑正由传统大单品驱动向“核心产品+创新平台+新业务放量”多轮驱动切换。

投资建议：我们预计2026-2028 年收入分别实现18.00/27.67/39.90 亿元，归母净利润分别为3.02/7.18/12.19 亿元，当前股价对应PE 分别为50.91/21.42/12.62 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：研发失败风险、竞争格局恶化风险、销售不及预期风险