【摘要】

随着养殖防疫需求逐步回暖，动保行业投资价值正在提升。一方面，动保行业具有后周期属性，生猪养殖盈利改善及补栏恢复带动下游养殖防疫需求，可逐步推动行业景气度提升；另一方面，动保行业的整体估值具有安全边际。此外，非洲猪瘟疫苗研发有序推进，关注其对投资的催化。

(一)动保行业估值低于五年中枢，具有安全边际

动保行业估值处于均值向下1~2倍标准差附近：根据动保样本公司测算行业整体估值水平，当前动物保健行业估值对应当年市盈率21.7倍，相比下其五年平均当年市盈率28.0倍，当前行业估值正处于五年来较低水平。动保行业估值较低一方面源于2022年外部经营环境不佳、新冠疫情及猪价震荡，导致动保公司的整体经营表现较弱，估值承压；另一方面因行业仍处于复苏早期，其估值并未充分反映未来的经营修复。

动保行业呈现“后周期、弱周期”特征。一方面，周期复苏滞后于猪周期1~2个季度，猪价提升会驱动行业整体账期周转及利润率水平回升；当猪价见顶回落时，猪价仍处于较高水平且生猪供给回升，驱动行业整体销售持续改善。另一方面，动保行业的周期弹性明显低于养殖行业，故也称弱周期。

根据国家兽药基础数据库，随着2Q22猪价触底反转，2H22猪用疫苗批签情况开始改善，3Q22开始同比增幅转正至14.3%，4Q22同比增幅扩大至21.9%，且基于对猪周期的判断，至少在未来6个月内，动保公司景气度回升趋势延续，行业处于配置窗口期。

(二)关注非洲猪瘟疫苗研发进展对投资的催化

非洲猪瘟为过去几年来影响生猪养殖行业最为重大的疫病之一，但当前国内尚无非洲猪瘟疫苗产品，市场对非洲猪瘟疫苗的预期高、潜在市场空间大。

当前国内有多家单位在积极开展非洲猪瘟疫苗研制，主要研发路线有基因缺失疫苗、亚单位疫苗和活载体疫苗，其中亚单位疫苗具备安全性的比较优势。上市公司及对应研发路线有：普莱柯和兰研所合作的非洲猪瘟亚单位疫苗，正在完善应急评价相关资料；科前生物的非洲猪瘟活载体组合疫苗，处于实验室研究阶段；生物股份的非洲猪瘟基因缺失疫苗，处于实验室研究阶段；中牧股份同样在非洲猪瘟疫苗研发上有所涉足。相关具有研发能力的企业有望率先受益。

首先，因非瘟病毒的基因组复杂、免疫逃逸机制尚未明确，非瘟疫苗研发壁垒较高。其次，我国养殖体量大、养殖环境复杂，非瘟疫苗对应的市场空间广阔。此外，当前国内尚无非洲猪瘟疫苗产品，我们认为若非洲猪瘟疫苗研发取得突破，会对市场投资情绪形成催化。

动物疫苗批签发数据表现边际改善：根据国家兽药基础数据库，动物疫苗批签发情况2H22起开始改善。猪用疫苗方面，其整体批签发数据于3Q22开始同比转正至14.3%，4Q22同比涨幅扩大至21.9%。主要品种中，2022年8月以来细小、胃腹、蓝耳等疫苗同比高增；禽用疫苗方面，4Q22批签发同比+3.4%，出现一定修复迹象，但复苏力度仍弱于猪用疫苗。

上市动保公司经营层面同步改善：随行业景气度提升，动保公司2H22起整体经营情况同样逐步改善，其批签发数据及3Q22业绩表现均出现一定修复。基于猪周期的趋势判断，其改善趋势至少在未来半年持续。

1.科前生物：

1）公司主力产品为伪狂犬疫苗，市占率第一名。3Q22公司收入/归母净利同比+27.0%/+24.6%。

2）批签发数据看，伪狂犬疫苗复苏速度慢于其他疫苗，公司4Q22伪狂犬疫苗批签发数同比/环比-8.3%/+83.3%；

4Q22公司整体疫苗批签发数据呈现改善迹象，同比/环比+6.2%/+11.0%。3）公司特点在于业务结构纯粹，猪用疫苗占比高，伪狂犬疫苗优势明显，且猪圆环病毒2型-副猪嗜血杆菌二联亚单位灭活疫苗上市可期。

2.瑞普生物：

1）公司为禽用疫苗龙头，禽流感疫苗为其主力产品，同时兼具猪用疫苗。3Q22公司收入/归母净利同比+24.0%/+5.2%。

2）批签发数据看，4Q22公司禽用疫苗批签发数据复苏，4Q22禽流感疫苗同比/环比+10.1%/+13.5%；整体疫苗批签发一定程度改善，4Q22整体疫苗同比/环比+4.2%/-1.8%。

3）海外禽流感蔓延或将提升国内禽价预期及疫苗需求，这为公司提供潜在催化；此外公司宠物药新品有看点，7月推出宠物驱虫药莫普欣，10月非泼罗尼吡丙醚滴剂获新兽药注册证书，宠物保健同样有望提升公司的整体投资机会。

3.普莱柯：

1）公司主力产品为圆环疫苗及禽用疫苗。3Q22公司收入/归母净利同比+29.5%/-21.5%。

2）批签发数据看，公司4Q22圆环疫苗销售恢复良好，4Q22圆环疫苗同比/环比-45.8%/+18.2%。整体疫苗批签发增长趋势较显著，4Q22整体疫苗同比/环比+22.4%/+13.3%。

3）公司特点在于研发体系及研发能力较强，猪用疫苗领域公司正逐步向口蹄疫疫苗切入，且与兰兽研合作研发非洲猪瘟亚单位疫苗，并且正在按照农业部应急评价补充相关材料，其在非洲猪瘟疫苗方面的动向值得关注。

4.生物股份：

1）公司主力产品为口蹄疫疫苗，市占率行业第一。3Q22公司收入/归母净利同比-6.3%/-34.6%。

2）批签发数据看，口蹄疫疫苗销售持续改善，4Q22公司口蹄疫疫苗批签发数同比/环比+75.8%/+38.1%；且4Q22疫苗整体批签发同比/环比+94.7%/+9.9%。

3）公司产品矩阵完善，产品一方面逐步开拓非口蹄疫疫苗品种，挖掘新的利润增长点；商业模式逐步向平台型企业转型，在研发创新、产品组合方面值得关注。

5.中牧股份：

1）公司主业包括疫苗、饲料、化药业务，疫苗牌照全面。3Q22公司收入/归母净利同比+15.7%/-3.0%。

2）批签发数据看，4Q22疫苗整体批签发同比/环比-45.4%/-38.7%。3）公司作为国企，其未来看点在于国企改革、非洲猪瘟疫苗推广受益及口蹄疫疫苗的突破机会。

图：2022年月度分企业猪用、禽用疫苗批签发数据增速

数据来源：国家兽药基础数据库，中金公司

参考资料：

20230202-中金公司-畜牧行业观察：动物保健行业景气复苏，且估值具有安全边际

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：吴清淳（登记编号：A0740622030004）（投顾证号）