公司23Q2 成本效率改善，利润稳步增长。依托研发平台优势，公司加速产品创新，目前已有充足技术和产品储备，非瘟疫苗应急评审材料提交后重磅单品落地或可期，中长期竞争力有望充分释放。考虑到下游养殖仍处周期低位，我们下调公司2023-2025 年盈利预测，预计2023-2025 年公司EPS 分别为0.28/0.38/0.46 元（原预测为0.38/0.49/0.61 元）。参考可比公司估值水平（普莱柯2024 年Wind 一致预期PE 为21 倍）并给予一定溢价，给予公司2024 年30 倍PE，对应目标价11 元，维持“买入”评级。

事件：公司发布2023 年中报，公司2023H1 实现营收6.85 亿元，同比+6.7%，实现归母净利润1.34 亿元，同比+28.1%，其中23Q2 实现营收3.21 亿元，同比+6.8%，环比-11.9%，实现归母净利润0.28 亿元，同比+15.6%，环比-74.0%。

我们对此点评如下：

收入增长、毛利率提升拉动，上半年利润稳步增长。2023H1 公司营收同比+6.7%，分拆来看，我们估算反刍、禽苗维持20%以上高增速，在政府采购和直销猪苗中，布病疫苗、非五产品（圆环等）高速增长，带动毛利率整体上行。

2023H1 公司毛利率57.61%，同比+6.01pcts，23Q2 公司毛利率55.24%，同比+7.69pcts，环比-4.45pcts。23Q2 公司净利率8.6%，同比+0.66pct，环比-20.67pcts，净利率增幅低于毛利率主要系费用率影响，23Q2 公司总费用率45.4%，同比+7.83pcts，环比+21.38pcts，费用率增长主要系股权激励费用摊销、技术推广费、研发费用等增加影响，剔除股权激励费用影响，公司23Q2主业利润增速90%。

产品结构优化，创新驱动成长。公司持续降本增效、加大研发创新，不断提升产品力和服务水平。目前公司重点打造的一针三防等大单品成效渐显，我们预计公司2023H1 非五产品占比已超过传统优势产品口蹄疫，圆环、伪狂、蓝耳疫苗等维持较高增速。公司持续完善自主研发体系，依托旗下三大生物实验室、多个疫苗技术平台以及在生物学领域与科研机构的紧密合作，目前研发重点已转向基因工程疫苗、mRNA 疫苗、数字化疫苗等新型疫苗。公司近期与业内顶尖团队合作筹建北京联合创新实验室，未来将结合AI 算法打造疫苗技术新平台，加速产品创新，把握发展机遇。未来随着公司疫苗产品管线、销售队伍不断扩充，综合竞争力有望持续提升。

稳步推动非瘟疫苗等各项新品研发。依托自身P3 实验室，目前公司非瘟疫苗研发稳步推进，并已提交农业农村部应急评价申请，公司的非瘟亚单位疫苗经多轮本动物试验验证，在安全性和有效性上已达到农业农村部非洲猪瘟疫苗应急评价申请要求，MRNA 疫苗、多基因缺失苗等其他路线也在同步推进研发。此外公司后续仍有R1V1 布病疫苗、牛支原体疫苗、猪瘟E2 亚单位疫苗、牛结节、犬瘟热犬细小二联灭活苗、猫三联等研发储备。公司建立的mRNA 疫苗研发平台，有望在后续加速新型疫苗推出，中期竞争力有望充分释放。

风险因素：畜禽养殖行情不及预期；非瘟疫情大范围扩散；行业竞争加剧；动物疫苗产业政策变化；公司新品推出、推广不达预期。

盈利预测、估值与评级：公司23Q2 成本效率改善，利润稳步增长。依托研发平台优势，公司加速产品创新，目前已有充足技术和产品储备，非瘟疫苗应急评审材料提交后重磅单品落地或可期，中长期竞争力有望充分释放。考虑到下游养殖仍处周期低位，我们下调公司2023-2025 年盈利预测，预计2023-2025年公司EPS 分别为0.28/0.38/0.46 元（原预测为0.38/0.49/0.61 元）。参考可比公司估值水平（普莱柯2024 年Wind 一致预期PE 为21 倍），以及考虑到公司在研发能力和产品创新方面的优势而给予一定溢价，故给予公司2024 年30 倍PE，对应目标价11 元，维持“买入”评级。