事项：

公司发布2023 年中报：上半年实现营收6.85 亿元，同比增长6.68%，归母净利1.34 亿元，同比增长28.09%，扣非后归母净利1.23 亿元，同比增长14.11%。

其中，单二季度实现营收3.21 亿元，同比增长6.84%，归母净利0.28 亿元，同比增长15.64%，扣非后归母净利0.23 亿元，同比增长23.38%。

评论：

非口产品表现突出，收入稳健增长。上半年公司实现营收6.85 亿，同比增长6.68%，在养殖业受到猪周期影响持续低迷的情况下，公司对营销体系进行组织变革，探索大区销售模式，深耕大型养殖客户与重点渠道客户，上半年子公司金宇保灵（口蹄疫疫苗、反刍疫苗等为主）收入4.4 亿，yoy-1.4%，净利润8335 万元，yoy+3.3%，净利率18.9%，yoy+0.9pct；扬州优邦（非口猪苗等为主）收入1.35 亿，yoy+45.1%，净利润4899 万元，yoy+89.4%，净利率36.2%，yoy+8.5pct，非口蹄疫疫苗产品销售收入持续快速增长，产品收入结构更加平衡；辽宁益康（禽流感3 价苗等为主）收入9183 万元，yoy+6.9%，净利润2.68万元，同比扭亏，禽苗销售团队完成人员优化，业绩改善明显。

多重举措带动毛利率显著提升。今年上半年随着公司高毛利非口产品占比提升、变革营销体系实现渠道下沉、通过工艺优化持续推动核心产品降本提质增效等多举措并行，公司毛利率改善显著，上半年为57.61%，yoy+6.01pct。展望下半年，随着高端布病产品M5-90 疫苗等产品放量以及非口产品持续导入头部养殖客户，公司毛利率仍有继续改善空间。费用端来看，上半年销售/管理/研发费用分别为1.33/0.63/0.65 亿元，yoy+21.57%/34.48%/20.68%，对应销售/管理/研发费用率分别为19.37%/9.14%/9.43%，yoy+2.37/+1.89/+1.09pct，净利率19.32%，yoy+3.39pct，对应归母净利润1.34 亿，yoy+28.09%。

在研管线丰富，非瘟疫苗前景可期。18-22 年公司累计研发投入10 亿元，全面布局猪用、反刍用、禽用、宠物用疫苗等管线。后续牛结节疫苗、猪口蹄疫VLP疫苗、猪瘟E2 亚单位疫苗、布病REV.1 疫苗、猫三联疫苗、犬四联疫苗等潜力品种若顺利推进，有望极大丰富公司产品矩阵。其中最重磅的非瘟疫苗方面，公司与中科院联合研制的非瘟亚单位疫苗已正式向农业部提交非瘟亚单位疫苗应急评价材料，安全性和有效性达到农业部应急评价申请要求。按照公司30周年发布的2023-2030 战略规划，公司将继续加码研发，规划期每年研发、技改、AI 投入不低于3 亿元，研发创新能力有望进一步提升。

看好公司产品多元化发展带来的新增长机遇，上调至强推评级。公司非口产品管线布局日趋完善，叠加持续导入下游养殖客户，有望不断优化业务结构、增强抗风险能力。综合考虑下游养殖端景气度、公司新品上市推广节奏、研发投入力度，我们调整预测23-24 年归母净利为2.85、3.66 亿（前值为4.1 亿、5.5亿），并引入预测2025 年归母净利为4.50 亿元，参考可比公司估值及公司历史估值，结合公司在研重磅产品预期和优质研发资源（P3 实验室）的稀缺性，给予24 年35 倍PE，调整目标价为11.55 元，调整为“强推”评级。

风险提示：需求恢复缓慢，市场竞争加剧；新品研发进展不及预期等。