综述：养殖行情低迷叠加去年同期高基数效应，3 季度动保行业收入、利润均降速，但具备创新能力和品种迭代的企业逆势增长，跑赢行业。

①收入端：三季度整体营收微增，企业间增速分化。今年三季度动保板块合计实现营收36.3 亿，同比增长5.4%，增速低于上半年的6.1%。其中，增速领先的是生物股份，主要得益于公司非五产品尤其是布病M5-90 疫苗等新品的放量，回盛生物则因为下游持续亏损下兽药需求萎缩、公司适当控制信用风险调整发货节奏以及原料药价格大幅下行等因素拖累主业，收入同比有所下滑。

②利润端：计提减值、成本控制不力、主业竞争加剧等因素导致三季度行业利润增速慢于收入增速。今年三季度动保板块合计实现归母净利5.56 亿，同比增长3.3%，增速较上半年的27.6%大幅收窄。其中，增速最快的为生物股份，三季度归母净利同比增长46.4%，得益于收入端逆势增长、高毛利产品的放量以及持续对核心单品比如口蹄疫疫苗的降本增效。其次为普莱柯，公司费控得力，3 季度净利率显著提升，带动归母净利同比增长17.2%。科前生物则因谨慎原则考虑，对应收账款计提大额信用减值损失，导致利润与收入背离，同比下滑4.9%。中牧股份去年同期因土地处置收益贡献较多基数较高，扣非归母净利实现同比正向增长。回盛生物单3 季度出现亏损，主因公司新投产的泰乐菌素原料药生产成本偏高，使得该项业务产生较大亏损，拖累整体经营表现。

③资金端：回款压力明显增大。因下游养殖景气度持续低迷，养殖企业面临较大的资金压力，对动保企业来说，回款风险有一定上升。以当季度动保企业信用减值损失/营业收入这一比率来看，今年3 季度达到-0.99%，为2019Q4 以来的最高水平。从报表端来看，科前生物单3 季度计提近2000 万大额信用减值损失，为公司上市以来单季度之最。今年以来样本企业应收账款周转天数也持续位于历史高位，回款压力明显增大。

投资观点：静待周期拐点，积极布局非瘟疫苗研发进展。复盘去年年初以来动保板块的行情走势，我们可以清晰地看到动保板块核心逻辑依旧围绕后周期逻辑（跟随猪价）和大单品逻辑（跟随非洲猪瘟疫苗研发进展）展开。当前猪价低位震荡，考虑到产能去化节奏和供需格局，未来半年猪价或持续低位，动保板块需求端仍将面临较大考验，中小动保企业有望加速出清，行业格局有望迎来改善。头部企业不断加码研发投入和新技术、新工艺布局，未来动保板块研发创新将成为企业制胜的关键。此外，非瘟疫苗研发扎实推进，其中亚单位技术路线阶段性领跑，当前已进入到应急评价的效力评价试验准备以及试验方案制定阶段，等正式方案落地后有望加快推进相关评审工作。我们认为若非瘟疫苗成功商业化落地，或给猪用疫苗市场带来翻倍以上增量空间。当前板块估值（PE-TTM）位于历史底部区域（过去10 年18%分位值），建议重点关注潜在受益标的中牧股份、生物股份、普莱柯、科前生物。此外，包括瑞普生物在内的多家研发的猫三联疫苗已通过农业部应急评价，后续在获得产品批准文号后即可上市销售，打破十余年来进口品牌的垄断，解决猫用疫苗领域的卡脖子问题，我们看好未来猫三联疫苗国产品牌的进口替代，建议关注瑞普生物。

风险提示：新品研发进度不及预期；下游需求恢复不及预期；市场竞争加剧。