投资要点：

公司2023 年上半年实现营业收入39.38 亿元，同比下降4.36%；归母净利润为2.72 亿元，同比下降30.29%；扣非后归母净利润为2.39 亿元，同比下降37.24%。经营活动产生的现金流量净额为2.52 亿元（上年同期为-831 万元）。基本每股收益0.28 元。

业绩下滑主要来源于维生素业务的下滑。维生素业务仍然处于底部区间运转。2023 年上半年，维生素系列产品实现营业收入14.12 亿元，同比下滑26.93%。收入端的下滑，主要来自于维生素A 和维生素E 价格和销量的下滑。根据wind 数据显示，2023年上半年，维生素E 的平均价格为74.81 元/千克，上年同期均价为88.07 元/千克，同比下滑15.06%；目前维生素E 价格仍未看到企稳的迹象。维生素A 的平均价格为88.89 元/千克，较上年同期下滑了58.18%。维生素E 竞争格局好于维生素A，相对来说价格降幅有限，但维生素产品的价格受到需求疲软的因素影响，7、8 月份价格仍然在底部徘徊。

下半年维生素价格有望企稳。饲料添加剂是维生素主要应用领域，占比70%左右，剩下20%用于医药化妆品，10%用于食品饮料。维生素在饲料中的占比仅为2%左右，养殖业环境向好的时候，下游客户对维生素价格敏感性较弱；养殖业环境较差的时候，维生素在饲料中的添加量会减少，从而影响维生素的使用。

此轮维生素A 和维生素E 价格的下滑主要来源于供需失衡。考虑到维生素A 价格已经处于近15 年的历史底部，中小企业经营艰难，维生素A 后续继续下跌的空间有限。维生素E 供需格局相对较好，随着未来下游养殖业景气度回升，以及四季度消费旺季的到来，价格也有望企稳，销量也有望回暖；维生素价格启动新一轮上升周期需要等待下游养殖业的恢复。

类维生素系列产品上半年实现收入2.68 亿元，同比增长18.54%；公司技术沉淀深厚，俄乌战争带来乌克兰贝塔胡萝卜素停产，目前全球只有浙江医药一家企业可以生产；同时公司还在积极开拓斑蝥黄素等类维生素，未来该板块业绩增长可期。

药品板块：苹果酸奈诺沙星和左氧氟沙星氯化钠注射液上半年销量增幅较大；中报数据显示，左氧氟沙星系列产品集采的影响正在消除，上半年实现了销售收入2.21 亿元，同比增长23.25%；苹果酸奈诺沙星系列产品在2022 年进入医保后，上半年实现销售收入1.74 亿元，同比增长125.82%。新冠病毒肺炎感染患者在医生的建议下使用抗病毒+抗菌的核心治疗方法，奈诺是抗感染治疗　　选用药物之一，具备广谱抗菌活性。对奈诺的认识无论是从医生层面或是从患者层面都有了相当程度的提升。

出口业务方面，中报数据显示，公司上半年的海外收入为11.61 亿元，较上年同期下滑了27%。主要受到疫情后欧美，尤其是欧洲经济疲软的影响；公司原料药主要销售海外市场，近年来也在向制剂出海转型。原料药方面，2023 年上半年昌海制药盐酸米诺环素以及达托霉素通过FDA 检查；新昌制药通过盐酸万古霉素原料药韩国食品药品管理局日常监督检查。制剂方面，注射用盐酸万古霉素获得美国FDA 新药申请，并已于近期初步试水美国市场。

ADC 平台研发进展跟进：公司与美国Ambrex 公司合作布局的乳腺癌靶向药Her2-ADC（ARX 788）采用新一代非天然氨基酸定点耦联ADC 技术，比传统ADC 进一步增加了药物疗效并降低副作用发生率，目前II/III 期多中心临床研究期中分析结果达到期中分析的界值，预计2024 年上市；胃癌II/III 期临床在一百多家中心同时开展；注射用重组人源化抗CD70 单抗-AS269 偶联物（ARX305）晚期肿瘤I 期临床研究有序开展，目前在剂量爬坡阶段。

盈利预测。因为维生素价格的超预期下跌，下调公司盈利预测至2023 年、2024 年、2025 年每股收益分别为：0.54 元，0.84 元和1.41 元，对应8 月24 日收盘价10.56 元，动态PE 分别为19.57倍，12.56 倍和7.51 倍，下调公司评级至“增持”的投资评级。

风险提示：维生素价格持续下跌或突发因素带来的价格大幅波动，欧洲需求不振，新药研发进度低于预期，政策风险。