事项：

公司发布2025 年报，公司全年实现营业收入346.20 亿元，同比增长3.41%；实现归母净利润47.36 亿元，同比下降1.96%；扣非归母净利润46.10 亿元，同比下降6.08%。公司2025 年度拟再向全体股东每10 股派发现金红利1.36元（含税），预计分配股利15.6 亿元（含税）。

评论：

业绩符合预期，Q4 单季承压但全年经营稳健。2025 年，公司电解铝产量68.52万吨，同比+1.03%，氧化铝粉415.36 万吨，同比+10.27%，而国内电解铝、山东氧化铝平均价格同比+4%、-21%；其中四季度，国内电解铝价格同比+4.9%，环比+4%，氧化铝价格同比-48.1%，环比-11.6%。受氧化铝价格下行影响，公司全年实现归母净利润47.36 亿元，同比下降1.96%，其中25 年Q4 单季度实现营业收入82.95 亿元，同比下降10.34%，环比下降8.36%；归母净利润9.63亿元，同比下降28.12%，环比下降16.05%。

高端产品占比提升，产品结构逐步优化。公司重点发展以汽车板、航空板等为代表的高附加值产品。2025 年高端产品的销量约占公司铝产品总销量的16%，同比提升2 个百分点；高端产品毛利约占公司铝产品总毛利的26%，同比提升3 个百分点。目前，公司国内高端轻量化铝板带项目设备陆续投入使用。

产业链一体化优势凸显，印尼项目成为未来利润增长核心引擎。当前看，印尼氧化铝产能全面投产，海外“氧化铝-电解铝”一体化加速。截至2025 年，公司印尼宾坦岛400 万吨氧化铝产能已全部投产，成为公司业绩增长的重要支撑。公司通过全资子公司出资建设印尼宾坦工业园年产25 万吨电解铝、26 万吨炭素项目，同时子公司南山铝业国际于2026 年启动年产25 万吨电解铝项目建设，同时规划远期新增额外50 万吨电解铝产能，有望成为未来业绩增长的主要引擎。

公司注重股东回报，分红水平极其优渥。公司2025 年半年度及特别分红分别派发现金红利4.6 亿元（含税）和29.7 亿元（含税），前三季度合计已向全体股东每10 股派发现金红利2.984 元（含税）。公司2025 年度拟再向全体股东每10 股派发现金红利1.36 元（含税），预计分配股利15.6 亿元（含税），扣除特别分红后，25 年度累计现金分红20.23 亿元（含税），累计现金分红比例为42.73%；叠加前三季度分红本年度内公司累计派发现金红利50 亿元（含税）,累计现金分红比例为105.49%。

投资建议：考虑铝价上行和公司海外电解铝项目建设，我们预计公司2026-2028年实现归母净利润分别为61.3 亿元、73 亿元、81.3 亿元（26-27 年前值为57.7亿元、60.4 亿元），分别同比增长29.3%、19.2%、11.3%。2026 年可比公司平均估值12 倍，考虑南山铝业远期电解铝项目成长性，我们给予南山铝业2026年14 倍PE，对应股价为7.5 元，维持“推荐”评级。

风险提示：（1）国内经济复苏不及预期；（2）海外出现明显衰退；（3）行业供给超预期释放；（4）印尼电解铝项目不及预期。