投资要点

不可能三角:供需、油价和汇率决定行业景气周期。通常航空需求在经济上行期间较旺盛,同时经济增长支撑本币升值,但经济景气增加能源需求也会推高油价,反之亦然。因此人民币升值、需求向好和低油价一般不会同时出现,而最近一轮航空需求的高景气却出现在国内经济面临较大下行压力时期。目前市场关注点多集中于油价波动和供需增速,但我们认为人民币相对美元保持稳定汇率或为串联三大影响因素的关键线索。

汇率是隐藏于油价和需求背后的一个关键因素:1)今年以来人民币对美元汇率保持稳定,相较2014上半年三大航累计25亿的汇兑损失实际上带来业绩大幅隐形改善;2)理论上油价与人民币负相关,对航空业绩影响会有所对冲,而今年人民币兑美元保持相对稳定相当于进一步放大了油价大幅下跌的成本改善效应;3)人民币相对日欧澳等热门旅游目的地国家货币大幅升值刺激出境游意愿(如日元兑人民币贬值近20%,上半年赴日旅游人数同比增长116%),成为今年国际航线需求达30%高增速的重要催化。

汇率油价将成未来拐点关键。航空的强周期性决定了当三大因素中住意一个出现较大反转时,航空业绩都将受到显著影响。从目前时点往后看,欠灵活的汇率机制下人民币实际有效汇率在过去一年大幅升值10%,未来几个月汇率浮动区间可能将扩大至3%,人民币贬值压力和预期加剧;油价己跌破50美元/干甬至历史较低位置,进一步下跌空间有限;航空需求将面临今年的高基数效应。

客公里收益需提升6%-8%才可抵消汇率油价负效应。1)8月1 1日央行发表声明将完善人民币汇率中间价报价,人民币中间价大幅下调逾千点,一度贬值达2%;假设明年人民币贬值3%,汇兑损失将拖累三大航净利润14-30亿元;2)油价已处历史较低水平,若明年油价涨至70美元/卡甬,预计燃油成本增加将使三大航净利润减少30-40亿元;3)目前三大航客座率己达81%左右的较高水平,明年客公里收益需大幅提升6%-8%才可能在对冲上述负效应后,仍能实现预期的净利润提升水平;4)即使汇率油价保持稳定,在未出现新需求催化前,需求和业绩均较难超越今年的高基数。

风险因素:人民币大幅贬值,国际油价快速上涨,经济下行抑制需求。

投资建议。目前行业或已处最高景气区间,人民币贬值压力和油价触底回升将成影响行业周期拐点的关键.仅依靠航空需求较难继续维持利润高增长,且在今年大概率的高业绩基数下,明年业绩增速或将放缓。下调行业评级至“中性”,并基于行业基本面,下调东方航空、中国国航评级至“增持”,维持更长周期上具有高成长性、国际航线占比快速提升且业绩有望穿越周期的春秋航空的“买入”评级。暂维持相关航空公司盈利预测,后续将密切跟踪汇率油价的波动变化趋势。