事件：公司近期发布2024 年年报，24 年收入39.8 亿元/同比-13.0%，归母净利润2.4 亿元/同比-19.7%，收入利润下滑主要系地产业务剥离影响，剔除地产业务，收入基本持平，归母净利润同比+6.2%。全年每10 股派发现金红利0.6 元（含税），合计分红比例45.9%。

妆品业务稳健增长，颐莲Q4 增长超预期，瑷尔博士调整期阶段性波动。24 年化妆品业务收入同比+2.5%至24.75 亿元，毛利率同比+0.44pct至62.57%，子公司福瑞达生物全年收入/净利润21.66 亿/1.93 亿元，净利率同比+0.65pct 至8.9%。1）瑷尔博士：24 年收入同比-3.5%至13 亿元，处于品牌调整期，其中闪充水乳销售额同增9%，益生菌面膜/水乳的销售额突破5/1.7 亿元；2）颐莲：24 年收入同比+12.4%至9.6 亿元，其中24Q4 收入同比+24%至3 亿元，表现超预期。核心单品如喷雾1.0/2.0销售额分别同增13%/35%，大单品顺利迭代。3）其他品牌：收入2.1 亿元，其中胶原蛋白新品牌珂谧双11 大促突破2000 万。

原料聚焦高端、盈利向上，药品业务调整后H2 企稳回升。1）原料：

收入同比-2.4%至3.43 亿元，毛利率同比+3.6pct 至35.9%，聚焦高端产品盈利能力提升；2）药品：收入同比-1.4%至5.12 亿元，毛利率同比-1.1pct 至52.3%，主要受医药行业政策影响，下半年调整后企稳回升，24Q3/4 收入增速分别为+19%/+18%。

业务结构优化带动盈利能力提升。1）毛利率同比+6.2pct 至52.7%，其中化妆品/原料/药品毛利率分别变动+0.44/+3.6/-1.1pct，化妆品业务占比提升、原料聚焦高端化带动整体毛利率提升；2）费用端，销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动+5.14/-0.28/+0.84/-1.98pct 至36.7%/4.6%/4.2%/-0.7%；3）净利率同比-0.56pct 至7.44%。

盈利预测与投资建议：公司剥离地产业务、内部战略聚焦提效成果逐步兑现。短期来看，颐莲顺利迭代，期待瑷尔博士品线梳理和产品矩阵搭建，关注新品线的成长。长期来看，医美“珂谧”、洗护“即沐”等新品牌陆续推出，5+N 品牌战略持续推进，多赛道多品牌有望接力中长期的成长。考虑到当前化妆品品牌仍处于调整期，叠加当前行业竞争激烈，我们预计公司2025/26/27 年归母净利润分别为2.85/3.38/3.99 亿元，当前股价对应PE 分别为27/23/19 倍，维持“买入”评级。

风险提示：市场竞争加剧，新品表现不及预期等。